降准降息政策或延后，中短期利率下行空间有限

国债期货自1月中旬高位回调以来，在20日均线附近受到支撑企稳，从上周三开始连续三日缩量反弹。由于短期降准预期落空，人民币贬值压力较大，本周一期债低开低走，一举击穿30日均线，形成破位之势。

稳定汇率优先，短期降准落空

上周央行通过公开市场逆回购等短期工具调节市场流动性，公开市场投放5550亿元，回笼2400亿元，实现净投放3150亿元。其中MLF投放7625亿元，SLO投放2050亿元，连续两周资金投放达到1.5万亿元。

巨量流动性投放之下，市场回购利率却节节走高。主要是临近春节，跨节资金需求增加，市场流动性趋紧。去年12月末央行口径外汇占款下降7082亿元为历史最大降幅，央行为了维稳人民币汇率，将对利率宽松有所约束。另外，农行38亿元票据案件，露出了票据暗箱的冰山一角，票据贴现利率带动市场拆借利率走高。

在央行组织召开的关于春节前后流动性管理工作的座谈会上，央行行长助理张晓慧表示，春节前后确实存在流动性缺口，但流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击，对于补充流动性，央行工具箱里还有很多工具可以使用，不会轻易实施降准。

这也表明了央行首要目标是稳定汇率。对于目前市场上流动性紧张，央行更多采取公开市场操作和短期工具进行调节，这些操作具有短期效应、针对性强等特点。降准降息政策或延后，中短期利率下行空间有限。

经济创新低，基本面难以向好

国家统计局公布的数据显示，2015年四季度GDP同比增速6.8%，创2009年一季度以来新低，2015年GDP增速6.9%，低于市场预期，创1990年以来新低。GDP破“七”，虽然此前市场已有预期，但是伴随着工业生产的回落、固定资产投资低迷和社会消费品零售总额相对稳定，表明内外需求疲软，经济仍在寻底，通缩风险未消失。

目前来看，传统行业产能过剩，内外需求疲软，股市降温致使服务业难以重现去年二、三季度高增长的景象，工业投资仍将继续下滑，经济增速创新低，这意味着经济下行压力仍大。

另外，美债收益上行，掣肘国内政策空间。美联储第一轮加息后，美债收益率经历了一波上行，达到了2%。中国市场债券收益率相反却是走低的趋势，跌破3%。目前中美10年期国债收益率利差已不足1%。如果中美利差进一步缩小甚至倒挂，所带来资本流出的冲击不言而喻。因此央行进一步宽松政策的挪腾余地受到掣肘，国内债券收益率继续下行的空间也受到限制。

综上分析，虽然经济下行压力较大，债牛基础依然存在，但是目前10年期国债收益率在2.7%附近，处于历史相对低位。在人民币贬值压力较大背景之下，加上中美利差日益缩小，短期央行降准降息落空，预计利率下行空间有限。做多债市风险大于收益，需要慎防短期回调风险。