当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。从2013年QE缩减，到2014年QE退出，再到2015年美联储启动加息，在全球流动性潮水加速退去的三年中，一个又一个裸泳的新兴经济体露出了马脚。但有一个经济体却一直在暴风雨中享受着不和谐的宁静，它就是香港。从某种意义上说，这不是因为香港身强体壮，而是因为它前面站着中国这个全球最稳定的经济体为它遮风避雨。但现在呢？随着中国经济结构调整导致人民币汇率加速重估，藏在维多利亚港的秘密也逐步暴露出来：其实，这里不是避风港，而是一个天生不安的风雨之地。

97年亚洲金融危机告诉我们三个教训：第一，资本开放很危险。第二，外债高筑很危险。第三，固定汇率最危险。所以在那之后，亚洲新兴经济体普遍调整了自己的对外策略，一是加强资本管制，二是降低外债水平，三是基本全部放弃了固定汇率制。只有在大陆庇护下躲过一劫的香港一意孤行，继续扩大资本开放，继续吸引外资，继续维持联系汇率制。当大陆经济向上，人民币升值预期强烈的时候，这种选择没有问题，但当大陆经济下行，人民币贬值预期愈演愈烈的时候，香港不仅会与大陆共患难，甚至在人民币被干预的时候会被当作做空人民币的出气筒（一个香港的朋友称之为proxy）。而对比97年和现在香港的基本面，资本流出的压力绝不亚于当年，近期的动荡才只是开始。

一，资产价格修正的压力更大，尤其是房地产。在全球零利率和QE的推动下，国际资本在过去几年大量流入香港。根据香港金管局总裁陈德霖的估计，规模大概有1300亿美元，相当于GDP的45%，外汇储备的36%，这导致香港房价持续上涨。港岛A类私人住宅的平均售价由1998年的42663港元/平方米上涨到现在的139997港元/平方米，涨幅达到3倍，与香港人均GDP的比值也从21%上升到45%；房地产市场指数（中原城市领先指数）由1998年的55.32上涨到现在的137.07，上涨了2.5倍左右。横向来看，香港已经成为全球房价最昂贵的城市之一。根据瑞银的估算，香港的房价收入比在21左右，是全球最高的，其他城市大部分在5-10之间。香港的房价租金比也超过30，仅次于苏黎世和温哥华。综合评定，瑞银认为香港房价是仅次于伦敦的全球第二大泡沫。

二、经济基本面明显弱于97年，经济增速放缓，失业率上升，贸易顺差变逆差。从经济增长看，受累于内地经济增长放缓、香港占中事件、美元加息以及全球经济疲软需求低迷等冲击，香港过去十几年经济增长所依赖的大陆游客、低利率环境和贸易都在恶化。自2012年起，香港GDP增长率保持在2-3%之间，2015年前三季度（2.53%）的GDP同比增长仅为1997年（5.1%）的一半。从失业率和通货膨胀看，2015年（3.28%）失业率高于1997年（2.23%），2015年（3%）CPI同比低于1997年（5.8%），处于可控范围。

从国际收支看，从2011年开始，香港商品贸易由顺差转为逆差，同时服务顺差逐步扩大，国际收支结构发生变化。经常项目差额从2008年持续收窄，经常项目差额占GDP比重从2008年的13%降至2015年前三季度的3%，处于低位，但仍优于1997年（经常项目/GDP为-4.76%）。

内地是香港最大的贸易伙伴，香港与内地间的贸易额占总贸易额从1997年的36%上升至2015的51%，香港贸易对内地的依赖加深。然而由于香港占中事件和内地经济放缓的负面影响，2015年1-11月（-1.26%）香港与内地的贸易额同比增长由正转负（2014年为1.92%），远低于1997年（6.32%）；香港与所有地区的总贸易额同比增长也由正转负（由2014年的3.59%转为2015年1-11月的-3.05%），而1997年为4.69%。

后手可畏：风雨中抱紧美元

毫无疑问，维多利亚港的风雨才刚刚开始，但这并不意味着香港最终会放弃联系汇率制，相反，香港有充分的后手在风雨中继续抱紧美元。

香港金管局有强烈的维护联系汇率制的意愿，除了盯住美元，他们别无选择。开放是香港的立足之本，为了降低贸易及投资的汇率风险，维护“国际金融中心”及“转口贸易及航运中心”的地位，与主要结算与储备货币——美元的挂钩是十分必要的。退一步说，如果港币与美元脱钩，那么只能选择自由浮动或盯住其他货币，在目前美元还是绝对霸权货币、人民币尚未完全自由兑换、其他货币竞相贬值的情况下，香港根本没有合适的选择。从国际经验来看，阿根廷等国在放弃货币局制度后，换来的不是稳定而是更大的动荡。香港实行联汇制30多年以来，经历了1987年股灾、中英间的一系列摩擦、 1992年欧洲汇率机制危机、1997年金融危机等一系列经济政治风暴的考验，1:7.8还没有输过。这次也一样，香港金管局捍卫联系汇率制的立场从未动摇。

联系汇率制经过数次考验之后，自我稳定能力更强了。

联系汇率制最大的特点就是每一张港币（基础货币）发行的背后，都有等值美元储备作担保，当港币出现升值（强方）或贬值压力（弱方）时，金管局可以通过抛售和买入港币来维持汇率的稳定（如上图所示）。1998年金融危机后，香港政府及金管局出台了一系列维持与改进联系汇率制的政策，其中最具有里程碑意义的分别是1998年和2005年的两次改革。98年金融危机之后，金管局推出了稳固货币制度的七项措施，其中最重要的是提供总结余的弱方兑换保证。相应地，2005年金管局又推出了强方兑换保证，此时兑换范围将保持在7.75～7.85之间。一系列措施增强了金管局调控市场的能力，并且提供了美元、港元兑换保障，为市场注入了信心，使联系汇率制能够更好地发挥作用。这些措施改善了货币发行局制度，引入了汇率套利自行调节机制，规范了市场的运作秩序。

房地产市场有安全垫，会下跌，但不会崩溃。尽管目前楼市略有疲软之势，但是香港政府手中仍然有牌可出。第一，香港楼市的首付比例大概在50%左右，一旦楼市下跌，香港政府可将首付比例下调至30%甚至20%，以刺激楼市需求；第二，目前香港市场上的住房供给相对紧缺，如280平方米以上的豪宅全香港目前只有3000套左右，稀缺性足够。一旦房产价格下跌，市场上将出现有价无量的现象。近日，香港政府明确表示短期内不放宽购房条件，这也能反映香港政府并不是特别担心楼市泡沫化问题，港府有足够的政策空间来应对楼市问题。

香港有绝对的干预能力维护联系汇率制，外储相对水平全球最高。亚洲金融危机后，新兴经济体大多提升了外汇储备，香港做的尤其突出。从绝对数值来看，外汇储备从97年的960亿美元增长了2.7倍达到了目前的3588亿美元；从相对比例来看，香港的外储/GDP比例（123%）已经基本达到全球最高之列，甚至高于新加坡（80%）这样的小型经济体，也高于沙特（88%）这样的外储土豪。按照这个比例来算，相当于中国有超过12万亿美元的外汇储备。即便是压力最大的98年，香港的外汇储备也只消耗了不到15%的外汇储备，现在这些外汇储备是肯定够用了。

香港回击空头的四种方法

香港积累了打击做空势力的充分经验。1997年打击空头积累了保卫汇率的作战经验，近期一些应对措施其实可以清晰看出当年的一些措施的影子，比如抽紧银行资金提升做空成本等。如果做空大军再次来袭，香港有很多防守和回击的方法：

第一种是增加空头做空成本。压缩港币供给，提高利率，加收罚款，增加做空成本。在拆息较高时，香港的商业银行在缺少结算资金的情况下，可以在结算日通过流动资金调节机制（LiquidityAdjustment Facility）向作为最后贷款人的金管局借入隔夜港元资金。当时，投机性基金用LAF在银行间以低成本借港币做空港币，LAF成为空头做空港币的低成本来源。1997年10月23-24号，金管局对重复使用LAF借港币的商业银行加收高额罚息，力度达到借款额的10倍。这种通过压缩港币供给并设置罚款的方式，使银行间市场利率立刻提高，空头的成本大幅上升。政府同时运用行政手段向托管股票的商业银行和中央结算所施压，督促其严格执行规定，以降低空头的结算便利，令空头回补港元成本增加。

第二种是依靠大陆做援军。在香港抵御金融风暴的整个过程中，中央政府要求香港的全部中资机构，全力以赴支持香港政府的护盘行动，同时坚决维持人民币和美元之间的汇率，承诺不贬值，减轻了香港维持联系汇率的压力，成为香港战胜金融风暴袭击的坚强后盾，也在情绪上起到了震慑作用。

第三种是直接干预汇市，爆仓空头。1998年8月，以国际空头索罗斯领导下的量子基金为首，多家投资银行和对冲基金同时向香港汇市、股市和期货市场大举进攻。8月7日，金管局入市。首先在外汇市场上以财政储备买进空头港元沽盘，当日即吸纳近500亿港元，同时将购入的港元重新存入香港银行，压低利率，7日收盘，汇率稳定在7.75，香港政府初战得胜。

第四种是直接买入成分股，入场托市。1998年8月14日开始，香港政府动用外汇基金入市干预，买入股票及期指合约托市，并会同香港的中银、获多利、和升等多家券商，大举买入恒指蓝筹成分股，力托恒生指数，截至8月28日（8月恒生期货指数结算日），政府一共耗资1180亿港元入市托盘，将恒生指数由6600点推至7829点，港股790亿港元的日成交量创新高，国际空头亏损离场。