金正大：强强联手，设立产业投资基金，进一步布局大农业

类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：麦土荣 

投资要点：

与大北农、普莱克共同设立产业投资基金。2015年12月11日晚，公司公告与北京大北农科技集团股份有限公司(以下简称“大北农”)和普莱柯生物工程股份有限公司(以下简称“普莱柯”)友好协商，三方同意共同发起设立一家面向现代农业的产业投资基金，拟设立的产业投资基金名称暂定为北京融拓智慧农业投资合伙企业。基金认缴总规模为80,800万元，其中金正大、大北农、普莱柯和融拓资本分别认缴2亿、5亿、1亿和800万。为促进产业基金的开放合作并适度放大投资规模，在投资运作时，产业基金将视情况与其他社会资本共同发起成立若干专项子基金进行项目投资。根据基金投资规划，投资期产业基金及专项子基金合计投资规模预计不超过30亿元。

从并购方向来看，将主要围绕三家公司的产业链上下游进行，主要包括：A、养殖产业标的资产，包括生猪养殖、生物饲料、新型疫苗、生物材料、基因工程技术、疫病诊断业务等；B、种植产业标的资产，包括种业、生物肥料、节水农业项目、测土配肥技术、环保节能技术等；C、支撑农业产业升级的“互联网+”标的资产，如农村金融服务、农资交易平台、农产品交易平台、农业产业大数据平台等。

本次产业并购基金的意义重大：养殖、种植链上的细分龙头开始紧密合作，强强合作，利用彼此的业务资源、品牌力和影响力，投资、培育和孵化“养殖、种植、互联网+”的优质标的资产。由于这三家公司均是农业产业中的佼佼者，分别是复合肥、饲料、兽药领域的细分龙头之一，在产业内的资源及影响力均居前列，因此有望对于彼此的发展提供助力，有望实现1+1+1>3的效果。

对于上市公司自身来说，本次合作有助于在降低风险的同时扩大自身的外延能力和范围。在产业链位置上，大北农和普莱柯属于下游环节(复合肥属于种植，饲料兽药属于养殖范畴)，与产业链下游环节合作，为公司在大农业趋势大潮下，在整个农业产业版图的布局奠定良好的基础，对公司的长期发展战略和业绩提升具有较强的推动作用。通过合作产业并购基金的方式进行项目投资，既可以最大限度的挖掘未来上市公司的潜在并购标的，又可以通过筛选孵化来降低外延失败的风险，一举多得。

维持盈利预测和投资评级。预计2015-2017年的营业收入分别为169亿(yoy +25%)、202.2亿(yoy +20%)、237.5亿(yoy +17%)，归母净利润分别为11.4亿(yoy +32%)、14.9亿(yoy +30%)、18.4亿(yoy +24%)，对应EPS 分别为0.73、0.95、1.18元，作为复合肥龙头，公司目前估值对应2016年20倍PE，处于相对偏低水平，没有反映龙头企业的估值溢价，维持“增持”评级。

风险提示：1)下游需求不达预期；2)电商平台发展低于预期；3)产业并购低于预期。

辉隆股份：三季度业绩预告上修，主营业务提升是关键

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2015-10-15

事件：辉隆股份发布三季度业绩预告修正公告，由中报披露的20%-50%增长区间上调至60%-80%区间，对应归属母公司净利润由10439.49至13049.36万元上调至13919.31至15659.23万元。

我们认为公司本次三季度业绩预告上修的主要原因在于：(1)15年9月1日开征化肥增值税，经销商在8月大举购货、囤货，公司销量迅速增加。(2)公司自建生产线复合肥产品逐步投产，推升销售综合毛利率近2个百分点。

由于公司仅是对三季报业绩的修正披露，没有涉及更多的财务数据信息，我们只能通过大致的分析，来测算下公司的业务收入情况：？公司委托贷款业务上半年贡献净利润3588万元，我们预计15年前三季度委贷业务贡献利润在6000万左右。因此扣除这部分非经常性损益，公司15年前三季度的净利润应该在8000-9600万之间，同比14年前三季度扣除委贷收入后的收入增长220%-284%。当然，15年前三季度的增长中还包括部分出售资产获得的收益，目前还无法估算，需等到具体数据披露后才能得知。

我们认为公司对于组织架构和管控模式的调整还是起到了非常大的效果。公司当前组织模式可以最大限度的发挥区域优势企业的领导力，带动其它子公司共同发展。子公司安徽连锁以及海南农资各管辖一部分区域，在区域内拥有较大自主权，可以不通过母公司就进行部分生产、销售安排，提高效率的同时也降低了成本。

从公司管理层面来看，我们认为近两年的一系列动作，很明显体现了公司管理层在传统农资流通业务增长遭遇瓶颈后寻求突破口的各种努力，包括自建产能、涉足电商、改善营销模式以及调整组织架构等。

短期来看，公司作为供销社系统唯一上市平台，必然在供销社改革的进程中起到排头兵的作用，政策扶持力度也会更大。同时，随着改革以及行业整合深入，公司拥有收购海南供销社的经验，未来仍然存在整合吸收其它优质供销社资源的预期，短期可享受市场给予的较高估值溢价。

中长期来看，公司战略思路清晰，辉隆商业、工业、农业、投融资四大板块竞相发展，“农仁街”电商平台有序推进。产品+电商，实现农资一体化运营，打开公司增长空间。

我们预计公司2015-17年销售收入为10543、11926和13184百万元，EPS为0.46、0.53和0.81元。同时公司电商平台逐步落地，新业务未来发展前景广阔，整体对于2016年34x，目标价18.02元。

风险因素：(1)电商平台建设推进缓慢。

新希望：受益养殖复苏，积极推进转型

类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：杨天明，程一胜

事件：新希望(000876.CH/人民币18.99，未有评级)公布2015年半年报，公司上半年实现营收294.98亿元，同比下降8.04%；实现归属于上市公司股东的净利润11.58亿元，同比增长21.83%；基本每股收益为0.56元。

点评：

1、上半年盈利增长22%。公司上半年实现营收294.98亿元，同比下降8.04%；营业成本27.41亿元，同比下降9.44%；上半年实现归母净利润11.58亿元，同比增长21.83%。其中，2季度单季度实现营收16.32亿元，同比下降5.85%、环比增长23.81%，2季度单季度归母净利润6.43亿元，同比下降3.68%、环比增长24.78%。从收入分类来看，上半年饲料营收201.38亿元，同比下降8.62%；肉食品营收94.24亿元，同比下降5.27%；养殖业务营收11.04亿元，同比增长15.03%。

2、毛利率和净利率同比提升。新希望上半年综合毛利率7.08%，比去年同期上升1.44个百分点，期间费用率5.45%，比去年同期上升0.32个百分点，净利润率5.36%，比去年同期上升1.44个百分点。分产品来看，饲料上半年毛利率6.56%，同比提升0.31个百分点；肉食品上半年毛利率6.21%，同比提升2.83个百分点；养殖上半年毛利率3.25%，同比提升10.84个百分点。

3、饲料销量略有下降，吨毛利持平。饲料业务，上半年饲料共销售665万吨，同比下降5.5%，生猪存栏量偏低影响饲料销售。上半年饲料吨单价3,027元/吨，同比下降3.29%，由于原料成本下降更甚，导致上半年饲料吨毛利略有提升至199元/吨(14年上半年为196元/吨)。畜禽业务，上半年公司销售鸭苗、鸡苗和商品鸡共计2.35亿只，同比下降4%，销售种猪、仔猪和育肥猪40.14万头，同比增长21.3%。屠宰业务，上半年公司销售肉食品101万吨，同比下降6.2%。在畜禽养殖业务和屠宰业务带动下，上半年毛利略有提升，抵消了饲料业务对毛利的拖累。

4、公司积极变革，推进业务和模式转型升级。年初至今公司设立了多个平台负责不同业务，以图进行更精细化的服务，上线以来，互联网金融平台投资金额已突破2亿元，养猪托管平台已达成及将要达成的合作已覆盖3万头母猪。公司的养殖技术服务目前已覆盖全国约3.7万个养殖场120万头存栏母猪。公司在去年即提出要“聚焦两端”，推进公司从“公司+农户”模式向“基地+终端”模式升级转型，从以往相对松散的合作向更紧密的合作发展，以提升养殖户的粘性。屠宰及肉制品业务将更多地往生鲜、熟食和终端品牌转型，食品业务也存在很大的整合空间。

5、充分受益于养殖产业链复苏。公司主营业务较广，养殖产业链复苏对于公司偏周期性的养殖和饲料业务拉动明显，尤其是在养殖业务。受到祖代鸡和能繁母猪的影响，畜禽养殖行业反转趋势确立，目前公司养殖端盈利与上一轮景气高点时的盈利差距巨大，存在极大改善空间。

北大荒：员工持股计划落地，开启农垦改革窗口

类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：杨天明，程一胜

事件：北大荒公布员工持股计划，方案概要：本次员工持股计划设立时的资金总额不超过391万元，参与对象包括董、监、高及部分其他管理人员，合计不超过64人，占公司总人数的0.0019%。本次员工持股计划的股票来源为认购公司二级市场发行的股票。锁定期为1年。

点评：

1、员工持股计划推出实属难得。北大荒作为省部共管的农垦系统，在全国26个农垦系统中仅有北大荒和广东农垦是同时受到省部监管的。作出员工持股计划需要得到黑龙江省和农业部的共同批准，实质上反映出高层对于农垦改革的支持力度很大。公司此次推行员工持股，可谓是在全国农垦系统开创了先河，吹响了农垦改革的号角。

2、大农垦系统改革值得期待。农垦系统现存问题一方面是农垦体系管理比较复杂，按照行政管理体制来划分有中央直属垦区、农业部直属垦区和地方政府垦区等，另一方面农垦系统承担的社会职能过重，对于自身发展构成了阻碍。因此，农垦的性质和现实决定了未来改革的方向将是：打破政企不分的格局、引入外部股东进行混合制改造、加强内部公司治理结构的改善。北大荒在近年来不断在剥离非相关的产业，逐步在往主业上回归，实质上在为公司的改革铺路。

3、员工持股有利于推动各方利益的一致。此次推行员工持股计划最核心的动机还是要推动各方利益的一致，对公司和员工均有利。尽管此次员工持股计划总金额不大，但主要核心管理层基本都参与，反映了对于公司未来的看好。作为一个刚启动改革的农垦上市公司，开始的步伐相对比较慢，会是一个逐步由浅入深的过程。

4、公司长期将受益于价值重估。公司拥有1,200多万亩土地资源，是现有上市公司中土地资源最丰富的农业企业。公司积极拓展内生增长潜能，一方面在剥离一些非主业相关的产业，并取得一定成效，另一方面公司土地租金成本较低，与周边市场价格相比又很大差距，在国内土地规模化和产业资本与农业结合的大背景下，土地租金成本长期的趋势往上。同时，公司层面今年的规划是要进行混合制改造，反映出公司管理层在新形势下正在寻求积极转变，混合制的改造将有助于提升公司竞争力。