上周，在流动性偏紧的情况下债市出现调整，短期看依然处于振荡下行的调整期。目前期限利差处低位，货币政策宽松预期下降，资金利率难进一步下行，长端利率有进一步调整空间。中长期看，基本面没有明显改善，风险偏好下落，资产荒现象仍存，债市牛市趋势暂未改。

资金面偏紧

上周，国债期货虽然收阴线，但在周三至周五三连阳，有不少买盘跃跃欲试。我们认为这可能与三个因素有关：一是上周央行释放万亿以上流动性；二是资产荒的现象依旧存在；三是市场风险偏好仍较低，配置力量较大。不过这三点都不足以支撑债市短期走强，仍需要提醒投资者当前的风险。

资金面来看，央行上周进行了包括SLO、逆回购、MLF、SLF以及国库现金定存等措施来稳定市场流动性，周二再度进行4400亿元逆回购，近两周累计投放近2.1万亿。除了外汇流出、财政存款上缴、存准上缴等常规因素外，考虑本周春节返乡潮逐渐来临，市场对现金的需求规模或在1.5万亿左右。同时，随着节后28天逆回购陆续到期，央行能否保持大规模的逆回购仍有疑问，这将增加市场对资金面偏紧的预期。预计未来资金面仍大概率维持紧平衡状态，这将使得杠杆难以维持。

政策上看，短期货币政策放松力度收敛已经基本形成预期。央行上周五暗示短期重心将会放在汇率上，为避免汇率大幅贬值，将会导致央行对降准等重要利率信号工具十分谨慎，短期央行或难降准。在这种情况下，金融机构需要自己管理好流动性，要充分估计当前的流动性风险，这也可能带来金融机构自身降杠杆。

同时，虽然市场资产荒依然存在，风险偏好在下降，但是央行透露出银行1月信贷投放超过1.7万亿，考虑未来仍有5万亿以上的地方债发行，在超储率大幅下降、资金面偏紧的情况下，所谓的资产荒可能转变为钱荒。另一方面，周二股市再度出现近200点跌幅，A股重挫6%以上下跌至2750点下方，但是债市并没有之前那样强势，风险偏好下降的逻辑对市场的推动作用减弱。整体上，我们认为，在资金面偏紧的情况下，资产荒和风险偏好等长期因素难以对短期行情有实质性推动作用。

基本面仍有支撑

从基本面看，供给侧的改革对经济的短期拉动作用有限。基建同比虽保持高增长，但明显缺少向上动力，地产和制造业依旧萎靡，工业增加值去年12月同比增速滑落至5.9%，需求较为疲弱。当前我国传统行业面临产能过剩的问题，新兴产业独木难支，伴随着供给侧改革的推进，在产能出清之前，经济下行压力犹存，探底过程仍将持续。

这在中长期内仍对债市有较强支撑，债市的拐点还没有来临，但是难对行情有催化作用。同时，需要警惕的是CPI短期或继续回升，这对债市有一定压力。最近几天全国大部分地区天气极为寒冷，对蔬菜等食品价格影响较大，同时考虑去年的基数较低，以及叠加春节效应，或导致1月CPI继续上升。

整体上，2月处于经济数据的真空期，货币政策方向和资金或成为短期行情的主导，而基本面、资产荒、风险偏好等这种长期利多因素短期难以推动行情发展。因此，虽然目前债市收益率已经有接近10BP的回调，建议投资者短期谨慎做多。