自1月中旬以来，期债价格就表现为承压振荡，较前期高点回落0.4%—0.5%，其中10年期国债期货跌幅略大。利率期限结构也相应陡峭化，10年期与1年期国债利差由低点的44个基点反弹至55个基点左右。从央行近期采取的货币工具来看，短期降准可能不断降低。虽然春节前夕流动性季节性紧张可能仍存，但整体来看风险不大。与此同时，内外盘股市的大幅波动使得权益类市场避险情绪整体抬升，VIX指数持续维持在20以上的高位。

因此，在现券收益率跌幅暂时受限和避险情绪波动之下，期债市场短期将继续呈现振荡格局。从时间点来看，当前谈论债牛结束仍偏早。但需注意的是，由于持续未见央行降准降息的动作，市场情绪和流动性的变化会导致债市拐点提前。

短期降准预期不断降温

继上周央行过万亿元净投放的大动作之后，本周二央行再度净投放3600亿元逆回购来平稳市场资金。周三，2周、1月、3月Shibor利率水平仍在上涨，但其余期限利率水平纷纷下跌，银行间回购利率和交易所回购利率也出现回落，维稳效果明显。因此，虽然春节前夕市场资金仍有季节性收紧可能，但在央行频繁公开市场操作的引导下，资金利率水平将整体呈现平稳，央行降准预期将持续降温。

离岸市场方面，Hibor资金利率水平随着人民币的稳定也逐渐回落。昨日，隔夜离岸人民币Hibor利率水平为1.0945%，较前一日下跌5个基点。CNH和CNY汇差也稳定在300个基点左右。不过从中长期来看，由于美联储加息预期的存在，人民币兑美元汇率仍存在贬值压力。目前市场对于6月之后第二次加息的预期较高，预计上半年人民币汇率将表现相对平稳。虽然短期央行降准预期降温，但稳增长政策仍将继续助力经济企稳。我们认为，债券牛市格局尚未结束，后市需重点关注后期政策工具和节奏的变化。

关注美联储加息节奏

近期国内外股票市场纷纷承压回落，虽然近两日欧美股市有所反弹，但市场避险情绪仍居高位。近期美国、德国债券收益率持续走低，资金风险偏好持续下降。在国际股市下跌和流动性风险预期之下，国内A股市场成交额也持续下降。春节临近，资金热情将继续下降。短期来看，在国际市场波动增加和流动性风险隐忧之下，权益类市场避险情绪短期将继续存在。从近期现券一级市场中标倍数的良好表现也可见一斑。

本周四凌晨美联储将发布声明，需要重点关注其对加息节奏是否产生调整预期。最新数据显示，投资者认为美联储6月加息的概率下降，预计9月之后第二次加息概率才会上升。

截至周三收盘，在接近两周的调整之后，国债期货价格已经靠近60日均线。基于经济下行压力依然存在和宽松预期依旧的大背景，债牛格局不会轻言结束。但随着现券收益率下跌空间的收窄，市场将更偏向结构性机会。短期在流动性风险和避险情绪波动之下，期债市场将继续呈现振荡格局。近期需重点关注央行货币政策工具的变化和美联储加息节奏预期。如果市场风险偏好有回暖迹象，那么期债市场将因避险需求下降继续承压。