1月28日，星期四。虽然市场主力仍然力图通过“两桶油”和金融股护盘，但深沪股市尾盘再次跳水，上证指数收于2655.66点，下跌近3%，创下去年股灾以来的收盘新低。　　

随着股市不断走低，最近两天关于A股是否已经见底的讨论又开始热闹起来。1月28日，海通证券分析师荀玉根、张华恩等撰写的《A股见底了吗？》一文在朋友圈刷屏，文章从利率变化等角度提供了一个观察视角：　

以10年期国债收益率、10年期国开收益率、1年期定期存款三大基础利率来进行对比，2014年最高点至今，10年期国债收益率从4.6%降至2.9%，降幅37%；10年期国开债收益率从5.9%降至3.1%，降幅47%；1年期定期存款利率从3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市场盈利水平和风险偏好没有发生明显变化的情况下，那么2014年到现在，仅由利率水平下降带来的估值提升也应在40%左右。　

其次，从企业盈利看，主板、中小板和创业板期间净利润增速分别为6.6%、45.2%和47.7%。虽然对于上证综指而言，盈利增长对指数的贡献微乎其微，但对于中小板和创业板，盈利仍然对指数涨幅提供了一定的正向支撑。　

因此，如果仅从静态角度估量，从2014年年中到现在，上证综指因利率下降将带来30-40%的估值提升，以2000点为基准的话，对应合理底部也应在2700点左右。而创业板受益于利率下降和净利润增长的双重贡献，底部将至少抬升70%，以2014年中1200点为自然底的话，当下合理的底部大概在2000点左右。

换句话说，如果从利率下降和企业利润上涨两个角度观察，目前上证指数和创业板指数，应该已经接近或达到底部。　 

当然，上述文章没有给出确定性的结论，而是提出：未来的“关键仍在于汇率能不能稳得住、经济能不能稳得住，而这两个因素都需要持续观察和确认”。“对于当前市场，无论从年度跌幅还是月度跌幅，均已是历史次高，短期急跌后无需太过悲观，市场更多是需要时间去磨”。

应该说，荀玉根、张华恩的研究非常有价值，但遗漏也非常明显。其实这种遗漏在其他专业分析师的研究里，也普遍存在。这就是注册制、人民币国际化、资本市场日益对外开放所带来的中国资产价值的重估。

我大概在一年前，就多次在“天天说钱”专栏里指出这个问题。值得注意的是，最近在达沃斯论坛上，新任证监会副主席方星海也认可了这种说法，他的原话是：市场动荡的根源在中国的资产价值重估。

我这里说的“中国资产”，主要是指人民币汇率、股价、房价等。我们都知道，改革开放以来，中国在外汇管制基础上建立了自己的资产价格体系，我形象的说法是“关起门来玩泡沫”。过去这30多年，我们的发钞速度一直偏快，加上人民币对外升值，所以走到今天，资产价格普遍偏高。　 

相比之下，股市更为特殊，它关了两道门。第一道门，由于资本市场没有对外开放，外汇存在管制，所以股指可以长期偏高，投资者很难用脚投票，去参与其他国家的股市；第二道门，是审批制，不仅新股发行要审批，再融资、资产重组、收购兼并同样需要严格的审批。这两道门一关，上市资格就成为非常稀缺的资源，股票价格高估就不可避免。

荀玉根、张华恩的研究里，把2014年的股市最低点2000点（曾几次短期击穿过）看做是自然形成的市场大底，这其实就颇可讨论。首先，那是审批制下的大底；其次，那个大底也是干预出来的，否则会更低。

2016年起，中国股市开始迈向注册制。当然，你可以说，货真价实的注册制还需要两三年时间。但“显著提高直接融资比例”这个目标，是官方明确提出来的，也是希望2016年就实现的。而2014年没有这个目标。所以，市场环境还是有了巨大的不同。至于美元加息、经济下行压力更大、汇率波动加剧，则都是不可回避的新情况。　

此外，还有人拿沪深300平均市盈率只有12倍说事，其实这也是颇可探讨的。沪深300里银行股占了很大比例，在计算平均市盈率的时候，银行股明显拉低了结果。但如果你观察沪深300的市盈率中位数，就会发现排在第150位的股票大约是24倍市盈率，正好是平均市盈率的两倍。要知道，这是中国主要科技股都在海外上市情况下计算出来的结果，如果BAT、京东这些公司都在国内上市，肯定会列入沪深300，也肯定会大大拉高平均市盈率。　

总之，在中国经济增长方式正在转变，人民币国际化、人民币计价资产面临重估，注册制即将推出，以及美元加息、国际市场动荡的情况下，深沪股市的坐标系、参照系均已发生了巨大变化。而中国股市在经济中的地位、赋予的使命，也发生了巨变。　

股市的底部到底在哪里，这个问题很难有一个确切的答案。但有一点是肯定的，不破2500点，相当一批空头不会“翻多”，市场巨大的分歧不会得到解决。所以，站在管理层的立场上考虑，即便从建立“股市统一战线”的角度看，也要允许上证指数跌破2500点。　

至于2014年的铁底2000点，我觉得跌破的几率不太大。不是因为空方力量不够，而是管理层绝对不会允许。毕竟，扩容的节奏、交易的规则都在官方控制之下。如果出现极端情况，必然会有极端的应对措施。到时候货币政策一旦全面转向宽松，搁浅的股市之舟必然再次浮起来。当然，这种事情最好不要发生，因为那将遗留更加严重的后遗症。