1月至今，上证指数月跌幅已逾23%，触发的宏观因素为汇率贬值引发的系统性风险隐忧。而2000年以来，另有两次月跌幅超过20%，分别为2008年10月和2009年9月，触发的宏观因素分别为美国雷曼倒闭之后的恐慌情绪蔓延，以及超宽松财政货币政策转向预期的迅速升温。

观察发现，触发股指大跌的内在驱动多为宏观层面的系统性风险隐忧，中微观层面的变化相对有限。从去年6月开始，国内股指已出现三轮大跌，其中第一轮驱动为前期疯牛状态的矫枉过正，第二轮驱动为大规模救市触发汇率风险的集中释放，第三轮驱动则为中美相继打破8月全球股灾后的联合救市状态。归根结底，去年下半年以来，全球市场的核心风险在于汇率，而人民币汇率则为所有风险事件的汇集点，但汇率本身仅为表观结果而非内在原因，汇率维稳的本质在于市场对中国经济硬着陆预期的缓解和国内资产收益率预期的提升。

最新一轮人民币贬值路径的强化，起始于去年11月30日，人民币如期纳入SDR之后，汇率维稳的硬性约束条件显著弱化。之后美联储如期加息则触发人民币贬值预期的进一步自我强化，资金外流压力骤增导致去年12月新增外汇占款和外汇储备降幅远超市场预期，而1月信贷骤增可能与国内企业加速用人民币贷款替换美元外债有关。面对汇率贬值的恶性循环链条，央行再度将政策的天平转向汇率维稳，政策工具倾向于小规模的资本管制尝试和收紧短期离岸人民币流动性，打击空头投机势力。但与此同时，人民币强势维稳之后，贬值压力则转向港币，港币一度快速贬值接近弱方强保水平，香港持续32年之久的固定汇率制度脱钩预期由此升温，人民币汇率风险的外延性可能弱化未来人民币汇率维稳的可控性预期。

目前而言，人民币贬值压力未充分释放，差异化预期在于贬值节奏的可控性。阶段性贬值预期的缓解则有赖于中美两国的政策取向，尤其是美联储关于未来加息节奏的态度转变。现阶段，央行的货币政策处于两难之地，短期汇率维稳要求下，降准等宽松信号强烈的货币政策工具暂行搁置，而采取定向操作释放流动性。自1月15日以来，央行已通过逆回购、MLF、SLO等工具累计投放逾2万亿流动性。但从效用来看，定向操作对实体经济的支持作用与降准相距甚远，因此控制流动性的汇率维稳方式或对应着经济下行压力容忍度的上升，较难具备可持续性。考虑到国内维稳汇率的自循环模式，触发市场情绪回暖的核心驱动力或在于美联储对加息节奏的鸽派表态，但1月底的美联储会议声明鸽派力度不及市场预期，虽然声明中表示，委员会正密切关注全球经济和金融形势，并正在评估全球形势对劳动力市场、通胀以及经济前景风险平衡的影响，但仍保留了3月再度加息的可能性，不利于市场恐慌情绪的持续性修复。

总体上，全球市场风险偏好阶段性的修复将有赖于美联储鸽派导向的确立，从而为国内两难政策的自循环系统提供调整和喘息的时间。但从美联储的政策取向逻辑看，鸽派导向需要持续性弱势的经济就业数据和金融市场形势来支撑，这是美式加息自循环系统的矛盾所在。