2008年百年不遇的金融危机全面爆发，国际国内铜价在短短的两三个月内便跌去了六成。然而遭遇这么大级别的全球性金融与经济危机之后，2009年铜市的表现却出乎大多数市场人士之前的预测。LME铜价在去年年底跌穿3000美元/吨的成本区域后很快止跌企稳。进入2009年，铜价更是稳步回升，从年初的每吨3000美元一路高歌猛进，至十月底，LME三个月铜价最高已经上探到6730美元。那么，在2009年余下的两个月内，铜价会有怎样的表现呢？我们认为，铜市将继续维持偏强格局，并有可能继续探索全年的最高点。

一、各国政府积极救市，实体经济稳步复苏

2008年全球金融危机的爆发给世界范围内主要经济体带来了巨大的破坏。为了应对金融危机，美国等西方国家主要采取了向银行等金融机构注资措施，而中国等新兴发展中国家主要采取加大固定资产投资力度、调整经济增长模式和产业结构的措施。经过各国政府的协作努力，世界经济逐步复苏，各项重要的经济指标渐显利好。

美国方面，继发布第三季度工业产出季率达到5.2%，创2005年第一季度以来最大季度涨幅，9月工业产出月率增加0.7%，创下2009年2月以来最高水平，9月CPI环比上升0.2%,扣除食品和能源的核心CPI环比上升0.2%等一系列的良好经济数据以后，美国商务部29日表示，美国第三季度GDP季调后年率上升3.5%，为2008年第二季度以来首次GDP增长。虽然，近期也有部分经济数据并不理想，如10月密歇根大学消费者信心指数初值降至69.4，低于9月的73.5。但与之前几个月好坏参半的经济指标相比，目前的经济指标整体向好。10月14日，道琼斯工业指数站上万点大关，再次验证了经济复苏的进程。

中国方面，10月22日国民经济运行情况季度新闻发布会发布的经济数据再次证明了中国经济恢复的力度与速度。第三季度GDP增速达到了8.9%，实现前三季度经济同比增长7.7%。第三季度CPI同比下降0.8%，但9月份CPI环比上涨0.4%，为2月份以来首次转正。前三季度，进出口总额15578亿美元，同比下降20.9%。其中，一季度下降24.9%，二季度下降22.1%，三季度下降16.5%，降幅明显收窄。

如果说经济复苏的各种指标信号为铜价的回升提供了市场信息和理论基础，那么充裕的流动性则为铜价的上涨提供了直接的动力。虽然各国政府向市场持续大量注入的流动性一定程度上也引发了市场对资产泡沫化的隐忧，但笔者认为，为了确保经济的稳定复苏，各国政府在未来的一段时间内仍将维持宽松的货币政策环境。

二、美元避险功能削弱，全球通胀预期加强

本轮金融危机虽然从美国爆发，但是欧洲的经济却出现了更为严重的衰退。美元作为一种相对安全的货币，成为市场避险的主要工具。因此出现了在危机最严重时期，美元指数却强劲上涨的特征，当时的美元指数迅速攀升至89一线。然而经济逐渐复苏的势头令投资者重新审视其他产品，避险工具由偏重美元转移到其他金融产品以及石油、黄金等大宗商品。在这样的背景下，美元下跌成为不可避免的问题。近期有传言称，部分国家计划结束石油买卖中美元结算地位，该消息对美元指数亦构成打压。

从美国政府的立场看，美元贬值有利于其发展。一方面，美元的贬值有助于刺激其本国出口，减少贸易赤字，改善经常账户失衡；另一方面，美国的对外负债主要是以美元计价的，而美国的对外资产主要是以外币计价的，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。因此，美元出现长期走软的局面很难改变。而美元的贬值将对一切以美元计价的商品有利多作用。

从货币角度看铜价的走势，通胀成为时下一个不可回避的问题。金融危机爆发后，各国普遍采取了积极的财政政策与宽松的货币政策来应对金融危机。以3月12日瑞士央行估出瑞士法郎发动货币贬值战争以来，各国央行所采取的措施有过之而无不及。3月17日、18日美联储意外宣布再注资1万亿美元于美国经济体系，其中美联储购买至多3000亿美元的长期美国国债和7500亿美元的抵押贷款支持证券。

考察美国联邦基金利率与失业率数据，美联储历史上的加息周期几乎都是在经济复苏持续稳定、失业率明显下降之时才会启动。目前美国的财经高官如美联储主席伯南克和白宫资深经济顾问罗默，对于日本后泡沫经济时代和美国大萧条时代的政策颇有研究。相信不会过早改变政策方向而重蹈日本1990年代，以及美国1930年代的覆辙。美国很可能在经济完全企稳后才提高利率。因此，以美国为首的发达国家出现通胀在所难免。

国内市场上，9月份的新增贷款达到5167亿元，远高于市场此前4000亿元左右的预期。今年1-9月份共计增加人民币贷款达到天量的8.67万亿元。9月末，广义货币供应量（M2）余额58.5万亿元，同比增长29.3%，比上年末加快11.5个百分点。与此同时，M1、M2增速双双刷新历史新高，达到了29.51%和29.31%。M1增速继去年4月份以来，时隔17个月，再度超过M2增速。尽管目前的CPI与PPI仍处于负值，但放量的信贷令市场对后期的通胀产生担忧。因此，从货币角度看，美元的长期走软以及发达国家的通胀预期将为铜价的长期走强带来支撑。

三、国内铜消费增长与现货库存压力构成新的矛盾

由于全球工业受到金融危机的重创，世界范围内的铜出现了严重的供给过剩。据世界金属统计局（WBMS）数据，2008年全球精炼铜产量增加2.75%至1847.5万吨，而同期消费量则下滑0.36%至1803.2万吨，全球铜市供应过剩443,000吨。

2008年年底，中国政府为应对金融危机发布了四万亿财政刺激方案。在该方案中，很多项目都直接或者间接拉动了铜需求，有效缓解了全球铜市供过于求的状况。目前四万亿的投资中，很多项目仅仅进行到一半。因此，从投资拉动铜需求的角度看，2010年投资用铜量仍将维持在一个高位。

今年2月至6月，屡创新高的铜进口量是市场关注的一个焦点。笔者认为，导致当时巨大进口量的主要原因有三个。首先是国家收储。金融危机引发经济危机之后，许多金属原材料的供应过剩，为了稳定市场价格，中国政府率先收储。其次是套利与投资性进口。4月左右每吨高达2000元的进口利润吸引了大量的套利进口，同时，充裕的流动性在引发资产泡沫化的进程中吸引了一定的投资性需求。最后，国内市场需求的支撑。

据不完全调查，铜冶炼企业7月整体开工率73.4%，环比上升1.3%。8月整体开工率81.5%，环比上升8.1%，同比上升3.1%。9月整体开工率为85.0%，环比上升4.3%，同比上升8.9%。铜线杆企业7月整体开工率71.5%，环比下降1.1%，同比上升7.1%。8月整体开工率75.5%，环比上升4%，同比上升11.1%。9月整体开工率78.3%，环比上升2.8%。铜管生产企业7月整体开工率75.8%，环比上升12.4%。9月整体开工率59.2%，环比下降16.6%，同比上升5.3%。因此，我们有理由相信，今年中国铜消费将维持增长态势。据国内权威机构预测，2009年中国精炼铜的消费有望增长7%，达到520万吨。

与今年不断上涨的铜价和良好的消费形成鲜明对比的是国内库存的持续增加。据悉，上期所铜库存已达10万吨，为近5年来高点。有市场人士估计，目前包含交易所库存、国家收储以及社会隐性库存在内的总库存可能达到120万吨。虽然此估计缺乏比较有力的统计数据支持，但足以说明当前社会隐性库存很大。而这些隐性库存大多为一些铜加工贸易领域的企业所持有。据江西铜业发布的2009年三季度报告，该企业存货已达到100亿元。假设存货价值的80%为电解铜，折合近有16万吨的库存。囤铜现象侧面反映出当前现货企业对后市比较乐观。

笔者认为，随着经济形势的不断改善，制造业等领域的逐步复苏，铜现货库存压力会得到缓解，但这将是一个渐进而缓慢的过程。预期2010年旺季之前，库存仍将维持在一个高位。

四、经济刺激方案的退出机制预期不会成为影响铜价的负面因素

随着世界经济的逐渐好转，一些国家政府开始考虑经济刺激计划的退出方案。该事件一定程度上引发了市场的担忧情绪。前IMF首席经济学家、彼得森国际经济研究所的穆萨(Michael Mussa) 在最近的研究报告中虽然将2010年的经济增长调高至4.2%，但仍援引了经济学家扎诺维茨(Victor Zarnowitz)命名的“扎诺维茨法则”：严重的衰退都会跟随着突如其来的复苏。同样，马里兰大学经济学家莱恩哈特(Carmen Reinhart)也表示担忧：我们不会这么早就取得胜利。近日，在北京举行的“2009新浪金麒麟论坛”上，中国光大集团董事长唐双宁表示，当前全球主要经济体复苏缺乏后劲，就业形势仍在恶化，国际金融市场仍存在相当大的不确定性。他认为，世界经济不可能短期内一次性复苏，有可能呈现“W”型复苏轨迹。

尽管经济学家们对国际经济形势的好转保持高度警惕，但我们对经济形势的发展依然持乐观态度。就国内经济发展形势而言，目前中国仍处于快速现代化进程，以投资拉动经济增长的模式仍将在未来一段时间内主导中国经济腾飞。眼下，不少属于经济激励计划的项目至今尚未全部完工。如电网建设方面，今年前8个月国家电网和南方电网仅完成了规划投资3600亿元中的的52.7%。我们相信这些项目能继续为明年的经济发展保驾护航。

五、2009年第四季度铜价展望

综上分析，今年前三季度我国经济企稳回升势头逐步增强，整体经济形势积极向好。结合全球经济的发展态势，可以预期全年“保八”目标一定可以实现。就铜市而言，考虑到宏观经济会进一步改善，我们认为铜价中长期上涨的基础会逐渐稳固。时下，临近年底，流动性环境以及美元汇率等不确定性可能对铜价构成冲击，且目前上方面临的是2006年至2008年长达两年的巨大顶部。这些因素可能会制约铜价上行的速度与幅度。整体而言，我们对四季度的铜价持谨慎乐观的态度。LME三个月铜价的年内高点有可能出现在6900—7300美元/吨区域。