本文为国泰君安期货产业服务研究所周小球和BTGPaCtual白糖高级研究员齐俊在“白糖投资机会研讨会”上的最新分享

1月19日，由期货日报主办、郑商所支持的“白糖投资机会研讨会”在沪举行，国泰君安期货产业服务研究所农产品研究员周小球和BTGPactual白糖高级研究员齐俊进行了精彩演讲。齐俊认为，短期来看，白糖的趋势性的上涨仍不明确；但在自动进口许可之后，白糖可能存在一定的牛市机会。而周小球则认为，减产以及进口政策超预期是驱动本轮糖价走牛的基础，但关键还是看进口量。

以下为BTGPactual白糖高级研究员齐俊在会上的演讲实录：

近几年我看得更多的是一个外盘的情况，就是IC的原糖为主，本身是研究原糖，我们是一家巴西的投资银行，我们是很多巴西糖厂在组，同时我们每年在巴西买糖销往各个地区，贸易量也是非常大的。我们对于整个原糖的贸易流，整个全球市场的动向也是有很好的把握，也跟我的发展方向是非常符合的。今天我主要是想讲一下原糖市场的情况，以及原糖和白糖的关联度。

这边是个小的复盘，去年一年，我们看到原糖从16美分，我们当时认为是一个很强的成本支撑，之后大幅度的下挫，有很多的原因，第一是此前这个市场给到的所谓的风险溢价，最后并没有兑现，我们此前，在年初的时候有一些产量下调的预期，厄尔尼诺。最终一个当榨季的这个产量并没有发生很大的下调。随后糖价出现了回落。雪上加霜的是整个新兴市场的经济也出现了下滑。影响最大的影响还是雷亚的贬值，贬值幅度当年达到了30%，也让我们以为成本支撑出现了成本塌陷。原糖也出现了崩盘。当中到最终的一段，出现了大幅的下滑，甚至指数跌到了11美分以下。

那时候其实我也在巴西，我们看到了这样一个糖厂压力是非常大的。很多糖厂出现了抛售资产，甚至提前预售未来两三年的行为来缓解它的资金压力。随后我们看到糖在乙醇之下找到了一定的支撑，我们看到巴西的制糖比例，由上一榨季的43%大幅下调到这一榨季的40%。这样的话，对于巴西最终的产量出现了大幅度的下降，我们知道每1%的摆动，在这一榨期其实影响是将近70万吨的糖。随后我们看到了从底部接近40%的反弹，当然有很多因素，除了减产之外，我们在年初炒的厄尔尼诺对于整个产量的影响也逐一兑现。同时我们在市场上也看到了一系列的希望。我们看到在这个不断增长的大背景下，我们看到15、16榨季出现了一个短暂的缺口。这个缺口具体的数字多少，各家机构是众说纷纭，有机构说15、16榨季可能出现六百万的缺口。我们相对会更加保守一点，我们认为缺口是有，但是未必有那么大。大概是在两三百万吨。同时我们看到贸易流上出现一个短暂的缺口之后，到16、17榨季，我们觉得市场减产，并没有让所有的一些主产国都得到。

16、17，如果说巴西丰产的话，我们其实又将从一个短暂的供应不足，变成了一个小幅的供应过剩，这个是作为一个行情回顾，我觉得市场总是会以不同的形式来重复这样一个走势。未来周期性的会引导一下之后的行情。但是我说的这个行情，是相对未来一年的行情，不是今天说涨，明天就会涨这样一个短期的行为。

再讲一下原糖市场对于中国糖价的的影响。因为我们知道，其实在中国实行了AIA，就是自动进口许可之后，很多人会认为这两个市场是相互独立的。前年年中的时候，大家还在讨论一个所谓的内外套。因为这个投资，大家都觉得屡试不爽，从11年开始，一旦出现PLE（音）之后，我们只要做正向套利的话，最后它一定会回过来的。但是直到去年，我们认识到未必是如此。在政策的干预之下，其实我们发现两个市场会对独立。但是我想说的是，在两个市场价差走到极致的情况下，它们的关联性又会走强。走强表现在几方面。一个是看他们短期的相关性检验。我之前做的，发现他们的相关性从此前的70%几达到了90%。为什么呢？主要是显现了所有商品的金融属性。

再来看看这两天白糖，郑州白糖，我们也看到白糖跟文华商品指数走势是非常接近的，至少短期来看的话，你说为什么涨，我觉得基本面也没有什么变化，但是涨就涨了。涨了之后大家会思考，可能广西有开花的情况，出糖率有下降的风险。跌的时候，跌的时候，大家会讨论，是不是走私量会高于我们预期，或者是不是消费出了什么问题？实际上我觉得这都是涨跌之后在找寻理由。真正的问题可能是来自于它的金融属性，白糖或者是原糖都会跟随着大盘的走势。这个角度来看，其实原糖的上涨，很多时候是对郑州市场信心的输入。

同时我们也可以看到，虽然说贸易流程在短暂看来是相互独立的，我们在引进了自动进口许可之后，也定了调，就是本榨季的PLY银行进口，可能就是在190万吨这样一个水平，但是我们不能忽略一个问题，就是所谓的非常规进口。我们通过监测全球贸易，发现近期有很大一部分的贸易量是在白糖身上发生，我们也看到，其实原白价差从此前的70一度上涨到100以上。什么原因呢？简单一点我们发现了中国非常规进口。很多糖厂从中东从印度从泰国流往了中国旁边周边的国家，包括缅甸，再以一些非常规的方式进入中国市场，令中国糖价承压，这个供应量是非常大的。我们也需要留意这个问题。

当然随着市场的发展，我们觉得中国将主导未来全球的市场。未来我们应该关注的是，除了白糖的交易机会，另外套利机会，我觉得原糖市场也要看我们的眼色。我们再看得长一点，2020年，我们进口量会达到1000万吨以上。在这样一个水平之上，我觉得全球的贸易流将会有很大一部分被中国主导。未来老外可能会依赖中国市场。

当然很多人在抱怨，目前为止糖短期来看，原糖也好白糖也好，金融属性太强了，市场关注点可能并不是集中在这个基本面上。而是更多的，我这边总结一下，四个C：currency、crude、China、commodities。

当然中国问题也是全球所关注的一个焦点，包括中国的经济转型，是否会硬着陆，这些都是大家每天所讨论的问题。

然后商品的走势，也是大家所关注的。这里所讲的是一个整体的走势。

就短期而言，我们看到不管是白糖市场原糖市场，都出现了基本面、技术面相违背的走势。以原糖为例。我们看到近期的资本面还是支撑它糖价进一步上涨的，我们看到了巴西，榨季末的减产，我们看到了印度出口的手足，因为它本土糖价的疯狂上涨，导致原本预计将近有一百万吨以上的流入全球市场的贸易额，突然锁在了印度本土之内。令一季度的贸易流出现了一个短暂的缺口。这其实也是提升市场的一个利好消息。

同时很多主产国度出现了大幅度的减产的兑现，其实这也是提升糖价，但是美元走强，中国形势不明朗，商品没有自由落体的大背景情况下，我们发现原糖也出现了回落。此前投机，应该都是在高位的时候，在上两周开始的时候，出现了减持行为，令市场的信心有所消磨。

在商品的金融属性日益走强的情况下，对于我们交易员对于我们分析师提出了更高的要求。就是你不但要懂本身糖的基本面，要做好平衡表，同时要对全球所发生的各个大的市场关注热点，就是上面讲的四个C都要了如指掌。是不是我们就变成债券交易员而不是商品交易员了呢？

回顾一下近期原糖市场的走势，我这边讲的，除了原糖市场的话，我们还会关注一个主要的市场，就是伦敦的白糖市场。我关注这个市场也不是很多，因为大家都觉得这个市场是个贸易商的游戏。因为它交易量并没有原糖市场那么活跃，同时它常常会出现逼仓的行为。就是很多投资者是回避去交易伦敦白糖市场的。但是我觉得它的，原白糖价差是一个很好的投资机会。因为我们知道成本，知道原糖和白糖的贸易流。根据它的相对情况，我们可以对于整个原白糖价差做一个很好的判断。这个WhitePremium，其实是很少受到金融市场动荡而影响的。也就是说WhitePremium，如果我们做WhitePremium的投机，是不需要太多的考虑宏观环境的。

在近期，我们看到原糖还没有摆脱区间的舒服。而伦敦白糖已经走出了这个区间。我们看到近月里面出现了一个44美金的深水，而在一周半以前我们也看到WhitePremium达到了一个相对的高位，在110美金以上。是不是白糖市场的需求如此旺盛，给到市场一个信心呢？大家会想，白糖好，是不是说明消费有所改善呢？其实从走强来看，单独来看是给到市场一个相对的信心。因为至少说我们看到，糖有去处，白糖是有人要买的。

看一下基金情况。我们看到近期，追踪了近一年，基金的走势还是比较极端的。它从净空达到历史峰值十万张，马上又转换到净多达到峰值的十万张。三周以前，应该已经达到了峰值，随后在高位，我们看到并没有出现大幅的减仓行为。但是我们知道减仓行为其实是势必要发生的。因为按照历史的规律来发现，其实基金到了净高的头寸，它不会停留太久。市场上很多人愿意抄底原糖，觉得原糖是有一个投资价值的时候，基本面没有改善的时候，都在等待一个基金大幅度的平仓。他们可以买入。但是好像市场还是让他们失望了。

同时上两周我们看到一个指数基金的减仓，这是为什么呢？因为指数基金他们每年这时候，一月初的第一第二周都会做一个事情——调仓。我每年按照前一年来做一个评估，就是我的涨势，在上一年，跑赢整个商品指数的，这样一个商品我要做一个减持。而在上一年，我的走势是跑出大盘指数的商品，我要做一个买入。之前原糖市场上也体现了，我们看到一个指数基金的减仓，对整个原糖的走势也是有一定影响的。因为总体的一个量会达到将近七万张总数的预估，七万张的话，短期来讲，对于糖价的冲击还是挺大的。尤其是近月合约的冲击。

我们看一下主要国家的供需情况吧。我这边做个总结，其实需求已经是有所提升了，这边讲的需求主要是来自一个贸易流。贸易流的情况，我们看到，在八月份，其实原糖的需求相对还是比较弱的。随着价格的上涨它在不断的提高。而白糖的需求却是非常之好的。除了来自于预期之内的一些需求之外，还有我们刚刚讲到的来自中国的非常规进口，这个需求也是非常强劲的。令白糖的价格走势会比原糖更好。

其实从价差上，我们收到很多的信号。因为此前，在过去十年中，我们看到很大情况下原糖的价差形成一个非常强市场的信号。我的糖太多，我的库存太高，我需要通过这个价差来调剂。我要讲原糖打到一个很强的深水，令全球生产国做一个囤糖的行为，或者令很多消费国做提前购买的行为。但是在这波上涨之后，我们发现现在的情况形成了一个非常强的大结构，我们看到近月的原糖价格是非常高的。虽然说一月份对三月份还是出现一个贴水，但是我们看到三月份的价格，除了基金在很高的一个位置。跟我们的贸易额是相吻合的，我们看到自从去年八月以来。整个消费量是在不断的上升。预计到了12月份达到一个峰值，这个峰值会随着巴西的新榨季的到来会有所缓解。正好也是在这个价格上有所反映，同时白糖的价差也是印证了这样一个情况，就是短期紧和中长期别并没有那么紧的一个格局。

当然说，这一些进口数据也是非常强劲的。我们看到了，这是一个主要国家的常用的数据。我们看到较往年来讲，10月、11月的情况都是要好于往年的。尽管12月份、1月份是有所回落。这个回落主要是来自于中国的进口配额。同时我们看到印度尼西亚的进口许可也是出现了一个推迟，导致了12月份和1月份的数据没有那么强劲。

当然除了小微之外，我们看到一些主要产区的产量出现一些下滑。它没有说哪个国家出现大幅度的减产，但都是较我们的预期是小幅度的减产。但是把小幅度的减产加在一起，综合效果还是非常强的，消费还是比较稳定的。我前面讲的是一个贸易流的情况。就是我的采购非常强劲，并不是说我的消费量增长多少。消费相对来讲是比较稳定的，没有出现大幅度的减少，或者说也没有出现一个，出现一个替代消费。目前来说我们看的话，那一些发达国家的消费基本上是持平的，发展中国家是小幅略增。当然中国是一个例外情况。消费量可能并没有出现增长。之后周小球专家会详细讲到中国的情况。我这边就跳过了。

随后我觉得他们在玩一个游戏，消费逐步追踪产量，全球去库存进行时。我们看到库存应该是在户去年的十月份达到峰值，随后出现了回落。今年来看，虽然说库存还是很高，但是较去年来讲已经出现了一个缓解，我们觉得未来的一段时间里都会做这样一个去库存的行为。如果库存要消除的话，势必消费量要大于产量。如果要让消费量大于产量。除了我们祈求天气出点问题之外，那就是说糖价要稳定在一个相对比较低的位置。如果说现在糖价上去，未来我们会看到是增产，而不是减产。这个是一个矛盾点。

这个是全球的库存的情况。我这边把巴西、泰国，危地马拉以及澳洲的库存加在一起。这个是全球的一些主要的生产国家。这边红色的线是16、17，我们对于未来的库存做的一个预测，我们发现较14、15年是有明显下跌。但是较15、16年，我们发现其实环境并没有改善太多。

这是我们近期刚刚做的一个调整，其实较一个半月以前的平衡表，我们做了一个小幅调整。我们觉得目前为止，虽然厄尔尼诺的炒作已经过去，可能之后我们更多关注的是娜妮娜（音）对未来产生的影响。它这个影响在不断的显现。特别是我们看到印度的夏榨季的产量，我们做了下调，从2600万吨调到2400万吨，但是本榨季，我们觉得印度产产量还是蛮好的。我们觉得还是在2600万吨这样一个水平。

同时在进行一系列的调整之后，中南部的产量我们调到了三千万吨。澳大利亚是比较稳定的，在470万吨。泰国的话，我们觉得可能是在1100万吨，经过一系列的调整之后，我们发现短期之内有一个缺口。这个缺口跟很多外资机构的分析是相吻合的。

随着下榨季的巴西糖的大量上市，这个缺口被弥补，三季度的贸易又重新回到一个过剩。就是一二季度会紧，三季度会松。

除了巴西之外，我们再看一下印度，印度我们觉得它的北部邦本榨季是出现一个小幅的上扬。我们做了一个详细的调研之后，我们将（英文29：45）的产量上调了10万吨，总体产量是在2680万吨，这个是我们的预估水平，刚刚讲到了印度下滑，巴西的产能会上调。

巴西的主要的热点是在哪里呢？就是糖醇比，到底是制糖还是制乙醇。会令它的产量出现大幅度的波动。刚刚讲到，目前为止，在巴西开榨之前，糖价不能上涨太快，涨得太猛的话，下榨季巴西全部去生产白糖，而不是乙醇了，整个巴西工厂对于全球的压力还是非常大的。

我这边是做了一个相关的一个比较，就是乙醇价格跟汽油的比较。我们知道，如果乙醇价格跟汽油比，是67或者是以下的时候，更多人会用乙醇，这样很多程度上刺激了乙醇的消费。我们做预测发现，即便是现在，乙醇是没有竞争优势的，可能短期内抑制了乙醇的消费。但是到了16、17之后，巴西开榨之后，我们发现乙醇的远期价格，还是非常有优势的。基于这样一个分析，我们将下榨季的巴西的制糖比例，放在了43-44这样一个空间。对应的话，原糖的产量是3400万吨。这是我们的一个推断。

对于产量有一个详细的评估之后，我们可以看一下全球的一个贸易流的情况。全球贸易流情况，刚刚也提到，巴西在新榨季开榨之前是维持一个缺口。也就是一季度有很多的故事和题材是可以炒作的，目前为止主要的供应还是来自于泰国。泰国的话，一旦产量出现任何风吹草动的话，那势必令整个贸易流出现一个大的缺口，这个大的缺口的话，可能会在短期内推动价格。当然说，中美洲、澳洲可能也会成为全球供应的一个过剩源头，中美洲及澳洲的源头可能会对三月盘面形成一个交割的压力。这也是我们未来索要关注的，就是到底有多少吨糖在这个盘面出现交割。

白糖贸易流我们看到会比原糖贸易流好不少，明显看到白糖贸易流在二三季度会出现一个不足。同时我们看到即将来临的斋月，以及亚洲区的夏季消费会进一步提振白糖市场，如果泰国的白糖没有跟上，或者是危地马拉的白糖出现问题，缺口会变大。

我们知道上上榨季开始，泰国为了提高利润，生产更多的白糖，他们叫做回炉精炼，随着本榨季的糖价上涨之后，巴西制白糖的比例出现下调。间接的造成了白糖供应短期的不足。关于白糖未来关注的热点，供应商来看，应该是泰国和危地马拉。而在主要的需求端，我们应该更多的关注印尼政府的配额发放情况。因为预计三到五月份印尼将会发放将近30万吨的白糖量。

这边我将原糖跟白糖的贸易流分开来看，其实也是想捕捉一下为什么近期原白价差会走得那么强。当然这边中国的非常规进口也是我们所关注的。其实市场上纷纷在讨论，到底中国会有多少走私量进入中国市场。本榨季，我有打听过很多的观点，我们发现还是两极分化。国内一些贸易商，一多头觉得走私问题已经得以缓解了，了解了一下，自从10月份11月份高峰之后，当地政府也进行了严打，可能过不了100万吨。贸易商他们看到一个非常夸张的数字。他们说10-12月份，将近有80万吨的糖从中东从泰国，还有印度流入缅甸市场，缅甸本身并不需要这么多糖，这部分势必还要流入中国。他们按照三个月八十万吨来推算，他们说今年的量会可能达到两百万吨甚至更高，这是我听到的一个分歧。具体如何看这些数字，我们可以通过全球的贸易情况。他们有一个说法，目前内外两块有分歧。老外说有80万吨流入中国市场，中国市场说我并没有看到这么多糖，那怎么办呢？他们有个推断，可能这部分糖在缅甸的边境，中国和缅甸的边境，做了一个跟踪的行为。是不是这行为真的发生了呢？恩我们只要追踪一下未来1月份的贸易量，是否进一步有白糖流入缅甸市场，我们就可以知道是否这部分的库存被消化掉了。如果说进一步有白糖流入缅甸市场，也就是说这部分的高库存，可能是真正的流入中国市场。可能就是我们中国的贸易市场是不愁的。相反我们在未来的一两个月如果看不到缅甸的进一步的采购行为，那就是说这部分糖通过回流，流入国际市场，这是我的一个判断。

现在我们将原糖跟白糖的贸易流合并之后，我们发现本榨季的过剩量由此前的170万吨，下降到50万吨。其实在经过这样的一个分析之后，我们发现一个问题，这个糖价当前上下两难，我如果下去的话，到13美分，会在需求端获得很大的支撑。而一旦上行的话，我对未来的预期不是很好的，第一我上行之后，让一些印度并不需要的糖会流入市场。同时我们发现一个情况，就是下榨季的巴西的产量势必会大增。这是通过贸易部分得出的这样一个结论。

我觉得整体来讲运行期间，目前为止看是14-16.5这样的区间。短期来看，我是看不到趋势性的上涨，当然白糖的话，由于内外被自动进口许可一刀切开之后，我觉得机会更多一点。

国泰君安期货产业服务研究所农产品研究员周小球:

我今天题目是白糖，牛市在路上。可能了解我的人都知道，我对糖一直比较乐观一点的。我们在去年的年报我们的题目是牛市的起点，今年是牛市在路上。

我今天主要分四个方面的内容，第一块内容是我们对于这个市场的认识和看法，糖价是怎么定价的。第二部分我们总结了一下这波牛市起来主要的驱动力是什么。第三个我们看一下，糖价上涨的过程当中，我们发现有两个非常重要的边际价格，我们觉得这个对于未来价格会对未来形成一个很大的影响。第四部分是结论和投资建议。

首先说一下观点，观点我们觉得，对于15、16榨季来讲，我们觉得我们对于6000块钱以下的糖我们还是比较乐观的。6000块钱以上，我们觉得可能会出现，但是要有条件，这个条件是什么，后面我会说到。

第一个我们来看一下定价理论。白糖从从2006年1月6号上市到现在，今年已经10个年头了，我们截取了从07年到现在的糖价可以看到，这十年当中糖价的定价逻辑发生了两次变化。一个是这个时候，2010年的时候，第二个是在2015年，确切来讲是2014年10月份开始的，发生过两次变化。我们首先看一下刚刚开始的第一段。第一段应该说是2010年之前，我们会看到国内的糖价，它是运行在一个什么价格区间呢？很明显它是运行在配额外进口价格和配额内进口价格之下的。

第二个就是从2010年到2015年，这段时间我们会发现，国内的价格运行在配额内和配额外价格之间。

第三个就是现在，我们发现国内的价格已经全面超越了配额外的进口价格，把所有的进口价格全部踩在脚下。这是我们从价格趋势很直观的得到了这么一个结论，就是糖价发生了两次变化，接下来我们要问，为什么会发生这两次变化。我们觉得看这个，为什么会发生变化，其实有一个指标可以很明显的可以看出来，这是我们将过去的进口量和一个消费做一个对比我们可以看到，国内进口在2010年发生了本质性的变化。在2010年之前，国内的食糖进口比例基本上10%以下，个别的时候只有5%。这个时候我们会发现经常讲的是什么？就是国内糖价的三年大周期，这个时候是什么？国内的供需关系决定了国内的价格。如果国内供需过剩了，根本不需要进口，这时候价格自然而然就下去了。所以这时候你会发现进口量是很明显的。

另外一个我们看到，从2010年之后，国内的食糖的进口量开始出现了飞跃式的增长，而且我们觉得这个增长是不可逆的。因为中国的食糖产量它要恢复到1200万吨以上，这个也是难度非常非常大的，我们觉得几乎是不不可能的。所以中国未来的食糖进口，我很赞成刚刚齐总的观点，他说未来中国进口量可能会到一千万吨，我觉得很有可能。因为现在已经进口到六百万吨了，如果加上走势的话，已经超过六百万吨了。

所以我们觉得未来中国这个趋势是不可逆的。所以未来定价的这个逻辑这个线，我们可以看到，从2010年到后面的定价。而不是说看这个之间了。以后的定价可能都是从这个之后往后了。至于这个后面能不能持续，这个是我们最重要关心的。也是多空最关注的。做空为什么会做空，你做多为什么做多，应该都是看这个东西的。

对于今年15、16榨季，为什么糖价到5400跌不下去。我是把它整个的边际供应量我做了一个图，我发现15、16榨季的时候，由于国家在原糖的进口商实现了管制之后，你会发现国内的供需关系有了一个改变。这时候我们把走私，把配额内配额外和国内的成本做成一条线，会发现，到什么时候国内的产量能满足消费量，一直是在这个价格之上的。所以未来的边际成本一定是很高的。一定是5500以上的。这个是我们从边际成本的角度来考虑的。

所以这个时候我们会有一个结论。只要国家继续在进口管控上继续做下去，还有一个走私量能控制住的话，未来会有两个非常重要的边际价格一直会把中国糖价支撑在很高的水平。第一个是配额外的价格，可能从2015年之后，配额价格不再是压制国内价格的一条线了，而是支撑国内价格的一条线。因为我们觉得这个管制，进口可能是个长期的过程。另外一个在你的配额外价格低于国内生产成本的时候。国内生产成本也将是一个非常重要的边际价格。你有供需缺口之后，国内的价格很难跌破生产成本，所以这也是我们为什么看到现货价格很强的一个重要的原因。

第三点，国内的最终看到的那个边际价格，一定是看这两个最大值，取最大，哪个高取哪个。未来我甚至会觉得只要国际糖价再上去之后，当配额外的价格，超过国内的生产成本之后，你会发现那时候真正的糖价的大牛市就来了。那时候就是国内外联动。因为那时候它的边际价格是非常非常高的。

这两个里面，一和二里面，只要有一个条件存在，一个条件很高，糖价就掉不下来，所以这个也是我们为什么会看糖价还会继续走牛的一个最重要的原因。

接下来我们来回顾一下整个白糖的牛市，我做一个梳理。我们觉得牛场上涨有最重要的两个驱动力。大家参加白糖调研的时候会了解得比较清楚。去年的时候，白糖在广西调研几次，就有几个涨停板，去一次就有一次涨停板。确实是这样的，为什么呢？就是减产超预期。之前大家开始预计，产量1200万吨，最后发现的根本就没有那么多。实际上大家都知道，现在是1056万吨，比预期还少150万吨，就是因为预期在不断的改变。所以我们把这个牛市，第一个预期就是减产超预期。第二个预期，就是2014年10月份之后，国家实行自动进口许可管理之后，大家发现我想进口糖进来进不来了，这是第二个超预期。就是进口政策超预期。我们觉得这两个超预期，一步一步把国内的糖价拉起来了。时至今日，我们觉得这两个驱动力依然存在，而且保持得非常完好。

首先看第一个，国内减产超预期，首先14、15榨季就不多讲了。我们主要说15、16榨季。我们觉得15、16榨季，整个的食糖的产量会下降的900万吨。这个数据是我们在15年的6月份评估出来的。当时去广西调研的人知道，我们当时做的预计就是900万吨，这个数字是怎么来得呢？是我们当时和傅海棠（音）傅总，我们两个人考察完了之后，在那里算。把单产和面积一算，900万吨，不会超过。所以最后大家到了今年的5月份，你可以看，可能会比我们预测产量更低。因为现在出糖率比我预想的还要低一点点。所以我们觉得15、16年的产量会继续下降。所以这个时候国内的产需缺口会继续增加。我们觉得这个驱动力，就是国内减产超预期，这个驱动力依然存在，而且保持得非常完好，而且还得到了加强。所以我们觉得这个是存在的。

第二个我们看进口政策方面，我们觉得进口政策，你觉得它是松是紧，其实有很重要的指标。你看进口量就很明显了，从整个进口量可以看到，我们做这条线，是月度的内外价差，我们可以看到，目前的内外价差其实是处在历史的最高水平之上。以前很少有超过1200块钱的时候。但是去年最高到了2400。现在依然是一个比较高的水平，但是我们可以看到，实际上每个月的进口量化是比较少的。还有很多进口糖，进口到国内之后，还被放在保税区里面。至少目前来讲，到现在为止，这个驱动力还是很好的。所以我们觉得，这两个驱动力依然存在。所以说国内的牛市应该说还会继续。

小结一下，我们觉得减产超预期得到了加强。另外一个就是进口超预期也得到了加强，因为政策的控制方面，它的经验也更加丰富了。所以我们觉得目前来看，这两个驱动力还存在的。

第二个我们就看边际价格，就是未来中国糖价要涨到多高，跌到多深，其实是看边际的，因为你的价格，现在的情况是什么？你不是一个供需均衡的时候。15、16年一定是供需稍微偏紧的时候。这时候市场价格，至少说你会在某一时间点，一定会达到那个边际价格附近的。可能它在这个边际价格附近不会持续很长时间，但是它一定会达到那个价格的。首先我们来看一下这个边际价格，我这个是做了一张图。这个深一点颜色的线是原糖的，纽约原糖的价格，以美元标价的。这个浅一点颜色的线，是巴西雷亚的汇率，我们可以看到，从2014年10月份到2015年9月份，国际原糖价格单边下跌，刚刚其实也有讲到，这个下跌的确切幅度是多少呢？我可以告诉大家，下跌了34%，其间从10月份到这个时候，这个雷亚贬值了多少呢？32%。也就是说基本上两个幅度是相当的。我把这段时间的国际价格波动归结于金融属性里面。随后从10月份以后，国际糖价开始反弹，我把它归结于商品属性的回归。因为我们这时候可以看到，巴西雷亚波动幅度没有之前那么大。我们觉得它是在高位震荡。所以从2014年10月份到现在，其实有两个属性在影响着国际糖价。

未来国际糖价会是怎么样的呢？我不再多述，我是觉得有一个看法，主要是在这个方面，目前以雷亚尔标价的国际糖价，已经达到了历史的最高水平，我们可以看到历史最高是这个时候，现在的糖价已经超过了历史最高价格。而且我们可以看到糖价和乙醇价格的比价，也是在过去三年最高水平之上。这个价格如果持续一段时间下去，其实我跟刚刚齐总刚才的观点，他说15、16年榨季巴西糖的用蔗量可能是43到44，我很赞同这个的观点，我觉得今年41，明年肯定还会上去，可能还会超过45。这个不一定。所以明年对于巴西人来讲，他生产糖是非常有利可图的。

另外一个我们可以看到乙醇对于汽油，价格还是比较高的。刚刚齐总也讲了。所以整个来讲，明年巴西的制糖的用蔗量一定会提高。齐总刚刚说的是这个水平，我觉得很有可能会达到这个水平之上。所以在这个情况之上，如果你到43%，你的产量就增加200万吨。如果你到45%，产量就到400万吨。一下子就可以把之前的缺口改变掉。所以我对于明年的国际糖价我不是很乐观。我觉得它很有可能会在今年的15、16，可能就是一个顶点了。但是你这个国际糖价不能上涨，丝毫不改变我对国内糖价走牛的一个观点。因为我知道，我判断它糖价能不能上涨，有两个边际价格，一个是配额外的。配额外的你涨上去没有关系，我还有一个在上面呢，就是国内的生产成本。

所以接下来我们看一下国内的情况，国内的成本是怎么样的。我简单做了一个预估，我觉得这个还是比较好的。其实更重要的我觉得大家要注意一点这个东西。就是15、16榨季到底进口量是多少。个人的看法，15、16榨季，你进口量必须要低于450万吨，这样的话牛市才会保住，而且会比较好。

这个450万吨是怎么来的呢？我可以跟大家说一下。首先我觉得消费量可能是1550万吨，这样减去900万吨的产量，减去，按照这个供需的预计的话，有可能，如果最后形成了，以进口550万吨糖的话，可能你最后的缺口只有100万吨，可能会比走私量还小。这时候意味着什么？意味着你的边际价格发生了改变。你的边际价格不再是看生产成本最高的了，而是看多出来的50万吨的走私的价格。所以这个是很恐怖的。所以我觉得国内的进口量，一定不能比550高，这时候你必须要留出一个缺口。就是你的缺口量必须要大于走私量，另外一个，我们换个角度来看，如果按照目前的糖协的口径，就是如果按照年度来讲，它是配额内190，加配额外190。再加一百万吨目前在保税区的这些糖。如果保税区再出一百万吨出来的话，这个是450万吨，也比之前我预估的这个，如果要留200万吨缺口的话，就是450万吨稍微大一点点。所以接下来一年其实很关键，其实这个是旗鼓相当的。这个时候一定，这两个量一定要控制住，就是配额内和配额外，最后进口量要比实际的预期要低一点点。

所以我觉得接下来，这个是最重要的，你看国内的价格其实就是看进口，这个是我们从边际的角度考虑的。

所以做一个小结的话，我们觉得在这两个边际价格，第一个我们看配额外的价格。这时候看的是什么？主要是看进口量。国内的边际价格是看什么？是看国内的生产成本，国内的生产成本是看什么呢？国内的生产成本主要是看甘蔗的收购价格。从目前来讲，我们觉得国内的甘蔗的收购价格是很难往下掉的，但是未来有一点，其实我们需要足以改变我们从2015年至今的定价逻辑的话，会有一个政策，一个政策补贴。这个政策是我们必须要关注的。如果国家要实行政策补贴的话，这意味着什么呢？意味着你的边际成本，边际价格直接往下掉，断崖式的下跌。直接就把价格水平下一个台阶了，这个是我们应该关注的。

如果国家还没有对原料的种植实现补贴的话，这时候你会发现其实整个的逻辑还是保持下去的。所以我把这个列出来，我觉得我们未来需要重点关注这些东西。所以整个，这两个编辑价格，其实总结下来最后就是这个。第一个我们取两个边际价格，当你的配额外价格，低于国内市场成本的时候，我们找它的一个最大值。如果配额外的价格比国内生产成本价格还要高的时候，这时候就是国内外共振。这个是我们最希望看到的，目前来看，现在是第一种情况，这个是一个人为的牛市，人为的市场。这时候做多的人也有理由，做空的人也有理由。只是说做多的人，你是觉得边际价格会比较高。做空的人会觉得走私量会比较大，会把你的边际价格往下打。就是纠结于这里面。

所以对于整个2016年来讲，我觉得从做产业的人角度来看，他们也是可以赚钱的。因为目前的期货价格、现货价格比他们的生产成本高，他们可以赚到他们本该有的一部分利润。对于做投资人来讲，他是赚边际价格的钱。就是今年的2016年的边际价格边际成本是比较高的，我觉得会到5750或者是5800以上。如果国家按照目前来讲，就是在进口方面管控得比较严的话，其实边际成本就会非常非常高。

不幸的情况是国家还要拍卖。这时候你会发现价格一定会上涨到不可思议的程度。6000肯定挡不住，很多人觉得是到6200，我觉得6200都挡不住，一定是6500。

为什么这样子呢？国家一旦拍卖的话，意味着进口管控得非常好，这里面的进口其实包括走私。因为国内一定是有缺口的，它价格才会上去。

所以归根到底我是讲这张图，我们觉得整个的情况是什么呢？这个牛市上来就是两个驱动力，两个驱动力就像发动机一样，把价格往上抬升。这时候你会发现在两个驱动力的，国内供求关系由宽松转为紧平衡，这时候国内是有缺口的。有缺口你要怎么办呢？有缺口意味着为了满足这个需求，边际供应的成本是在往上涨，你的价格是在上涨。这时候边际价格是看什么呢？就看两个重要的边际，一个是国内生产成本，一个是配额外几个。只要把这张图理清楚，对于现在的糖价已经有清晰的认识了。对于做空的人来讲，会觉得配额外的这边的边际价格可能会变。因为走私量会比较大。意味着直接把供需关系由紧平衡转变为宽松。这时候可以直接使得你的边际价格不再看生产成本最高的了。而是看谁能提供成本最低的糖。这个也是走私。所以有人讲说，既然糖价可能会跌两千块钱，它看的是什么？看的是3300的走私的成本。但是实际上，如果你的国内的供求关系还是紧平衡的话，价格一定是看国内的生产成本。而且按照目前的量，就把所有的供应量起来，其实你还是不够的。所以你最后会发现价格一定会站在国内所有的省份的生产成本之上。这个是目前我们对于糖整个的看法，整个的大逻辑。

所以未来多空其实是集中在，这个到底是，多头肯定看这个，空头肯定看这个，就看谁能改变这个关系，其实就是看这张图。

下面说一下结论吧，我们觉得对于未来六个月的话，我个人是比较看好的。我觉得现货价格，它的波动区间应该是在5200-5800，期货价格是5200-6000。这是我们对于一个年度的看法。

我觉得未来的糖价要上6000的条件就是国储不要拍卖。然后糖价上涨的过程是一波三折。我觉得这个已经表现出来了。就是未来2016年糖价的走势，很有可能是涨两三天，回调两三个星期。再涨两三天，底部台阶不断往上抬的过程。是这样的走势。为什么会这样呢？只要我们供需关系保持完好的，价格一定是往上涨的。但是这时候我们知道，目前白糖其实是整个大宗商品里面，去年是唯一的深水品种，而且它也是唯一上涨的品种。所以对于有些人来说是很好的做空的机会。而且对于产业的人来讲，期货价格到了5750之上，意味着他赚5%-10%的净利润。这时候你会产业套保的东西会会比较多。所以我们看到中粮上面的量比较大，是这个原因，它是从它的产业的角度来做的，来考虑的。所以我们觉得，这个是基于现在的情况，你可能在六月份之前，很有可能价格都是这样涨的。但是你最后会发现，如果到了整个全年的生产都结束之后，消费也差不多了之后，你会发现，如果真的出现缺口了。这时候意味着上半年的进口控制得非常好，真的出现缺口了。

所以我觉得最大机会是在九月份的合约上。九月的合约一定会在某个阶段，达到可能利润不可思议的高度。至于它在这个高度上能站多久这个不好说。但是它一定会站在这个边际成本最高价格附近的，所以这个是我们对于它的一个看法。

对于中长期的角度来看，我们觉得，从我们过去的经验来看。今年的牛势其实已经走出来了，而且我觉得这个应该还会继续。上6000，从这个幅度来看应该是问题不大的，还有一个从时间跨度来看，其实目前到现在14个月，我觉得时间不够。接下来最短的这个是19个月，这好像是32个月，这是36个月，所以无论是时间的长度还是它的幅度来讲，我觉得只要我们的逻辑还在，只要我们进口还控制得住，未来国内的价格一定很难跌落5000，或者是5300-5500这个区间。5300-5500是广西的生产成本。

如果你在国内的管控做得很好的话，国内的糖价没有理由让国内生产最大的一个省还亏钱。是不是？所以如果是这样的话，我们觉得国内的价格很难跌破5300。接下来云南的成本是5500了。再往上，另外的就是三百多万吨的其他省的一些量的成本，就在5700、5800。所以我觉得糖价到5800只是时间问题。当然一个前提条件，我们需要一直关注进口。所以我觉得，最近其实包括很多投资公司我也知道，跑到云南去看走私情况。我觉得就是看一点，就是看它的边际，最后的边际量是不是改变了。如果没有改变，我敢断言，这个糖价6000未来是盖不住的。谢谢大家。