本文来自2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特?席勒在“黄达-蒙代尔讲座”上的演讲实录，该系列讲座由中国人民大学中国财政金融政策研究中心主办。中国人民大学校长陈雨露做了点评。

【席勒演讲】

行为金融学开始于二十世纪八十年代，它是金融学界一个新的行为思潮，九十年代后它的影响力逐渐扩大。行为金融学试图利用心理学、社会学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场中的现象，它主要是针对七十年代以来在金融学界处于支配地位的有效市场理论，提出了新的挑战。

有效市场假说是整个金融学最核心的理论之一，我曾经试图寻找它的起源，最终我发现在一八八九年G.R.Gibson在《论伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一文中写道：“在开放的市场中，当股票变得为公众所知时，它的价格会由和它有关的信息来决定。”所以那时人们认为只要信息披露完全，市场机制就会起作用来给股票定价。所以一般的人不要去预测和猜测市场，因为市场是所有人智力的总和，单个人不可能赢过市场。

二十世纪七十年代以来，有效市场理论逐渐在金融学界取得了主导的地位，这期间有几篇关于有效市场理论重要的著作，有效市场的概念为大众所熟知是由于Eugene Fama在1970年《金融杂志》第25期提出了“有效的资本市场：经验实证的评论”一文，第二篇是Robert Merton1973年在《计量经济学》第四十一期发表的“多时间段的资本资产定价模型”，第三篇是Robert Lucas1978年在《计量经济学》第四十六期发表的“在交换经济中的资产价格”。

了解有效市场必须准确认识其含义，但是做到这一点非常的困难，一般来讲有效市场的模型相信与其回报率是可以预测的，投资者很难通过投机来牟利，任何预测市场的行为都是没有用的。有效市场理论认为股票的价值由其预期红利的折现值来确定，不同的有效市场理论的差别在于它们采用不同的折现率。有些模型采取恒定的折现率，有些用现实的利率再加上一个风险贴水作为折现率，有些用消费的增长率做一定的变化来折现。

这张图显示了股票价格指数与红利现值的关系，数据的样本从1861年到2003年，这张图上可以看到四条线，第一条线是标准普尔500的指数，它反映了股票价格的变化。第二条线是红利现值的曲线，它的折现率是利率。第三条线也是红利现值的曲线，但是我们采用恒定的折现率。最后的红利现值曲线，我们采用消费的增长率作为折现率。从图中可以看出，这几条线并不太吻合，股票价格指数线波动的相当厉害，而几条红利现值曲线却相对平缓，所以这张图从某一个侧面说明了有效市场理论并不能完全解释市场的变化。

二十世纪八十年代以后，金融市场的波动比较厉害，已经不能用资产现值来解释，所以有效市场的假设也受到了非常大的冲击，从上面的图中可以看出这一点。1981年有两篇重要的著作：第一篇是Stephen Leroy 和Ricard Porter发表于1981年《计量经济学》第49期上的“金融市场的波动性：关于隐含方差的检验”，另一篇是我发表于1981年《美国经济评论》上的“股价是否波动太剧烈，而不能用红利的改变来解释？”

这张图主要描述了股票的真实价格和收益的关系，时间从1871年一月到2003年一月。从中可以看出，股价的波动十分剧烈，而收益增长得十分缓慢。这张图主要描述了市盈率预测十年收益的情况，横坐标是标准普尔指数真实股价十年平均收益，纵坐标是其随后的真实收益。它们基本上存在着负相关的关系。为什么有效市场理论在二十世纪七十年代那么流行呢？我认为主要原因是其支持者没有利用长期的数据，如果利用长期数据，就不会为自己的数据所蒙骗。

下面我给大家看一些例子：首先我们来看美国的纳斯达克指数从1984年10月到2003年1月的发展趋势。从1985年到1995年之间，纳斯达克的增长比较缓慢，1996年到2000年他的增长非常的迅速，2000年达到了一个高峰，随后市场崩溃，市值下降了75%，经济学家称之为经济泡沫和它的破裂。这个现象非常显著，但不是美国所独有的，而是一个世界范围内的现象。德国的Dax指数、英国的FTSE100指数、法国的CAC40指数、巴西的Bovespa指数的运动趋势均是如此。而日本比较特殊，1990年股指达到高峰，主要由房地产过热造成，然后跌落一半的市值。但是日本1999年以后的股市却大体和美国的一样，只是不那么剧烈。

下面的例子大家最熟悉不过了，这是上海SSE指数，它与世界趋势不同，2000年之后没有下降。而香港的恒生指数则与世界的趋势相同，1997年有一个明显的回落，由于受到亚洲金融危机的影响。之后恢复过来，开始上涨，到2000年有一个很大的跌幅。

既然泡沫在世界范围内如此的普遍，那是什么原因造成的呢？我用市场的回馈模型来解释，而不用有效市场理论，因为后者主张泡沫是由信息不完全造成的，但是我不相信这种说法。我认为市场的泡沫有两个方面的因素造成：一方面是加速其产生的因素，另一方面是它的放大机制，包括心理因素和文化因素。

我在《非理性繁荣》一书中提到的加速因素有：互联网、冷战后的胜利主义、个人成功致富神话的吹捧、共和党国会的减税计划、生育高峰、媒体扩张、乐观的分析、养老金计划、共同基金的增长、通货膨胀率的下降、交易量的增长、赌博成本的增加。我认为其中最重要的原因是二十世纪九十年代或联网的飞速增长。它和我们的生活息息相关，对人们的心理影响巨大：相信一个新的时代已经来临。

下面我来谈一下增强机制，主要有三种：从价格到价格，即股价上涨，有更多的人参与到买卖中来，引起股价的进一步上涨，这个机制虽然简单，但是大多数课本却没有论述到。第二类是从价格到GDP到价格，股价上涨，导致国内生产总值上涨，人们坚定了宏观经济上涨的预期，因为新科技的利用，从而导致股价进一步上涨。第三种机制是从价格到收益到价格，股价上涨后，公司的收益增加，人们会更看好公司，从而增加股票购买，进一步引起股价上涨。

还有原因来自文化和新闻媒体方面，上面的放大机制通过新闻媒体得到了非常大的加强，大多数媒体都认为股价会上涨，而且大肆宣扬新时代来临的神话，它们复制并传播相同类型的新闻，而且，国与国之间的文化交流更加迅速，使新经济的泡沫在全球范围内传播开来。2000年股市的下跌，并没有伴随着一些根本信息的改变，比如红利的下降等等，纯粹是由市场本身的信息引起的，比如买者与卖者的改变。

下面我们来看一下公众对市场的过度关注造成的影响，相关理论由William James于1890年提出。公众关注有一定的社会基础，而且在媒体间得到复制和加强，而且人们关注的话题可以转移，从一个国家到另一个国家。

我想谈一下关于行为金融学领域的新的课题，首先是对卖空限制的研究，它对股票市场发展的限制非常的大，如果不能卖空，理性的交易者就不能对过高的价格进行限制，我知道中国在这些方面还有很多限制的。与此相关的重要的论文有：Jones和Lamont在2001年撰写的有关卖空限制阻止理性投资者修正过高价格的文章，Shleifer和Vishny关于套利限制的研究，Barberis和Shleifer在2002年建立的反馈交易产生泡沫的模型，Goetzmann和Massa在1999年对个体交易细节数据集的开发。

过去几年中，行为金融学有了很大的发展，很多人建议它发展成一个独立的学科，我不这么认为，还有人建议出一本关于行为金融学专门的期刊，我也不认为这是一个好主意。我认为行为金融学应该和主流金融学的思想融合在一起。我认为行为金融学应该和金融工程学更好的结合，来设计金融工具和金融机构。行为金融学之所以有很大的发展，是因为我们发现理性人的假设不能解释市场的变化。最后，我认为，行为经济学应该超越金融学的范畴，扩展到更为广阔的领域，比如，宏观经济学、劳动经济学等等。

【陈雨露点评】

这篇演讲是罗伯特?希勒先生应我院之邀于2003年2月23 日在中国人民大学“黄达-蒙代尔讲座”上所发表的演说。我的目的是请这位行为经济学的权威人物亲自向中国经济和金融学界解释行为金融理论崛起的逻辑。

经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔（Roll）发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说（EMH），也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E?法玛（Eugene Fama）甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。

其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔（O.K.Burell）教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼（Bauman）发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是散见的，没有足以引起人们的重视。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼（Dainiel Kahneman）教授和斯坦福大学的特维尔斯基（Amos Tversky）所创立的预期理论，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。

罗伯特?希勒先生是美国著名经济学家、耶鲁大学教授，行为金融学的代表人物之一。自80年代初开始，他致力于心理学和经济学、金融学的结合，特别注重金融市场上人的心理因素对投资行为和金融资产价格的影响。发表了大量有影响的论文。2000年，希勒教授推出了他依据行为金融学理论撰写的著名著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）,在书中，他以敏锐的洞察力发现了20世纪90年代后期美国股票市场繁荣背后所隐藏的危机，成功预言了纳斯达克市场的严重泡沫，受到美国经济学界的高度推崇。萨缪尔森教授说，格林斯潘一直在努力使股市按照他的意愿运动，如果谁认为这很容易的话，就应该读一读希勒的非理性繁荣。克鲁格曼说，希勒以他有力的理论分析和杰出的洞察力，指出近年来的股市飚升只不过是一场正在上演的偶发性庞氏骗局，最终只能是以悲剧收场。

希勒先生的演讲中有三个观点应当关注：（1）新闻媒体的作用。希勒在描述资产价格泡沫形成的放大机制时，对信息不完全的观点颇不以为然，而是反复强调非理性行为的作用，以及新闻媒体的复制和放大作用。这对我们是有启发的。（2）金融市场的卖空机制问题。如果存在这一机制，当泡沫日益增进时，理性交易者就能通过卖空交易对过高的价格实施限制。就我国的情况而言，卖空机制的必要与否一直是争论的焦点问题之一，但很少有学者从行为金融学的角度探讨其必要性。看来，这一问题迟早要解决。（3）行为金融学的地位问题。有趣的是，作为行为金融学的主要代表人物，希勒不同意将行为金融学发展为一个独立的学科，主张其融合于主流金融学之中，并使后者得到发展。这是一种可贵而又科学的态度，一种学术理性和学术胸怀。

股票是一辈子的事，没有必要每天重仓去做，学会顺势、懂得仓位改变才是明智的，有些东西或者所谓模式不光我们知道，其实主力更清楚。所以顺应大趋势，跟上主力的新节奏更重要！炒股达人坐镇股市秘笈，亲自为股民传授轻仓、套利手段，巧用新技巧，助你在股市轻松赚钱！