以1996年1月24日上海证券报刊登一篇介绍巴菲特投资的文章（即《证券投资巨擘华伦-布费》一文，作者为美国加州州立大学教授孙涤，华伦-布费即为巴菲特）为标志，巴菲特的投资思想进入中国已经近二十年的时间了。然而在时下的中国股市，巴菲特的投资思想仍然时不时遭地到一些非议。在一些网络交流平台上，经常会听到别学巴菲特的劝解，甚至我看到有人极端地认为，巴菲特就是一个“大忽悠”，言下之意是，中国股市并不适合巴菲特那一套，谁如果按照他的那一套去投资那是被洗脑、“中毒”太深了，有点像个食“外”不化的“书呆子”。对于不同的投资观点，无论是从投资实践，还是从学术研究的角度讲，我们都应该给必要的尊重，因为股市投资的世界本身就是丰富多彩的，也不可能所有的参与者都按照一个模板去思考、去实践。然而，我们在对某些投资思想、观点进行非议的同时，至少应该是坐下来老老实实地去读一下有关方面的书，对其投资思想、投资体系作深入的研究之后再发言，更该是一种值得提倡的求是态度，更不要说上来就闭着眼睛质疑、嘲讽、乱喷了。

比如，谈到巴菲特，我们看到有人就以为是长期持有（所谓不持有十年就不要持有一分钟）、能力圈、集中投资，以及尽量避开高科技股等等一些更为“外在”表现的东西，巴菲特的投资思想果真就如此“浅显”吗？非也。其实在我看来，巴菲特的投资思想，更为重要的是商业本质的洞悉，或者说，巴菲特对于企业的分析与研究，均是从企业家、实业家的角度来进行分析的，正如他说的，买入少数股权与全部持有一家企业并没有什么区别，股市就是明天关门了对于自己的投资也没有什么影响。正是由于这种站位的不同，加之其投资和商业上的天才禀赋，以及本身自己经营、管理企业的长期实践活动，我认为，巴菲特的投资思想已经成为一部研究企业商业本质的思想宝库。如果说巴菲特之“道”有哪些精华的话，自己认为这才是最最重要的。

今天研究巴菲特投资思想的书籍，可以用汗牛充栋来形容。以自己的目力所及，自己认为有五本书是研究得比较透彻的、清晰的：即美国人劳伦斯-A-坎宁安编著的《巴菲特致股东的信股份公司教程》以及《向格雷厄姆学思考向巴菲特学投资》，美国人帕特-多尔西著的《巴菲特的护城河》，国内任俊杰先生与朱晓芸女士合著的《奥马哈之雾》，金石杨天南先生翻译的《巴菲特之道》（作者为美国的罗伯特-哈格斯特朗）。对于以上五本书，本人不才，可以说是经常拿来阅读一番，而且每次的翻阅似乎都有所感悟，至今有多少遍也已记不清了。当然，若想完整地领会巴菲特投资思想的本质与全貌，最好的途径是通读他历年写给股东的信（我本人是下的笨功夫，曾将其所有的信从网上逐篇打印下来研读），从头到尾地读，一个字不漏地读，我想，做一些如此的笨功夫，用不着智力上等，也是能够对巴菲特投资思想的整个宝库有个本质的了解的。更何况，巴菲特的这些商业思想，实则是通俗易懂的，是学问大的人不觉得低、学问小的人不觉得高的，正所谓真理不远人。

那么，巴菲特有哪些商业思想，是可以让我们视为精华东西呢？或者说，从实用主义的角度出发，他的哪些商业思想更有利于指导我们对于企业的分析，进而用于指导股市投资实践呢？

本人这里尝试着做一些“梳理”的工作（其中的观点、引用更多的是来源以上这几本书；同时还有自己的理解，当然自已的理解也难免犯盲人摸象、挂一漏万的错误），其目的，一方面是将自己过来对巴菲特投资思想的理解进一步系统化，另一方面，也分享给有缘的朋友们，以便大家互相碰撞出更有思想深度的火花。

一、经济特许权的重要商业思想

在巴菲特看来，商业世界所有的企业可以分为两大类：一类是具有经济特许权的企业；一类是普通的商业企业。前者是值得长期投资的，而后者大多是不值得投资的。何谓经济特许权呢？可以从以下三点进行理解：（1）被人需要或渴望；（2）价格自由；(3)不可替代（有时是心智层面的）。具有这三个根本特点的企业就是具有经济特许权的企业。关于这一重要思想，以上的几本书中均有深刻论及。我本人最近出版的电子书《给业余投资者的10条军规》更是对这一重要思想“念念不忘”，并且结合贵州茅台等企业进行了分析解读。我认为，投资者如果深刻领会了巴菲特的这一重要商业思想，就等于在“花乱渐欲迷人眼”的众上市公司之中，一下子就有了“抓住”明星企业、优秀企业的“利器”。

二、护城河的重要商业思想

“护城河”这一词是巴菲特的发明，也是股市中人耳焉能详的。巴菲特致股东信中以及他的有关演讲谈话中，曾多次指出护城河的重要性：“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一看企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久性生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。”“由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称之为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”

《巴菲特的护城河》一书，结合案例进行了的详细的研究与分析，提出了构成了护城河的主要要素，如强大的品牌、低成本、规模优势、网络效应、转换成本等。

《奥马哈之雾》一书，对护城河也作了精彩、细致的解读，如多样化的护城河：1、成本：如盖可保险的护城河是低成本；2、品牌：它让我们想起了可口可乐、美国运通；3、技术与专利：吉列刀片与艾期切割靠的就是技术取胜；5、服务：伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务；5、质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素；6、价格："B"夫人缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情绪与“低价格”。此外，书中还提及了清晰可辨的护城河，可以持久的护城河、难以逾越的护城河、并非仰仗某一个人的护城河、一个需要不断挖掘的护城河等。

三、更看重股东回报的重要商业思想。

在今天的股票市场，没有比什么成长性更为令人激动的了。然而成长性就是市场常常解读的净利增长吗？非也。读巴菲特的信，他最反复提及、“念念不忘”的是净资产收益率(ROE)这个指标。

在他看来，净资产收益率（ROE)是一个更加合适衡量管理层取得的经济业绩如何的指标。他给伯克希尔公司制定的长期业绩衡量目标管理也是净资产收益率，如在15%以上。

他认为，投资者不应该对每股收益进行过多的关注，因为企业的增长“不可能与地球绕太阳一圈的时间正好吻合”，他甚至认为，每股收益就像个烟幕弹。对企业经营业绩最根本的衡量标准，是在没有不合理的财务杠杆和会计操纵下取得的较高的净资产收益率。净资产收益率的重要性还在于，它可以让我们预估企业把盈余再投资的成效。例如净资产收费率在20%的企业，不但可以提供高于一般股票或者债券一倍的收益，也可以经由再投资，让我们有机会得到源源不断的20%的报酬。

巴菲特在1997年的信中说：“绝大多数公司对于创历史记录的盈利定义是每股收益创下历史新高，然而由于公司的股东权益通常都会逐年增加，所以由此导致的每股收益创下历史新高并不是什么特别值得骄傲的管理业绩，比如说，股东权益资本增加了10%，每股收益增加了5%。说到底，即使完全处于休眠的储蓄账户，由于复利的作用，利息收入照样会逐年稳定上升，年年创造历史新高。”“因此，除了特殊情况（比如负债与权益比例特别高的公司或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司）以外，我们认为净资产收益率是一个更加合适的管理层取得的经济业绩衡量指标。”

巴菲特说：“我宁要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的公司。”

巴菲特就巴菲特！ 

每每读到他这些投资思想之时，我就想：为什么他的话总是分析得那么透彻呢？因为他总是站在自己经营企业或者是买生意这一“原生态”、“本真”、“原点”的角度上考虑分析的（巴菲特。想想正是这么个理儿。比如，如果我们自己投资1000万元去办企业首先是想到的是什么呢？自然是投资回报率！且将这1000万元的初始投资作为自己的净资产，自然希望每年获得超过15%以上的回报，如果一年下来收益率超不过银行定期利息或者债券的收益水平，自己何苦地干这劳什子，还远不如将它存在银行或者去买国债来得轻松呢。当然，我们在经营过程中还可以再融资，如去银行贷款、发行债券，或者像上市公司那样在股市上搞钱（时下有些上市公司就是一个劲儿地想圈钱，因为股东的钱是可以赖着不还的，真是比无息贷款还好的东东啊），但无论如何总得要讲个高于银行利息或者债券水平的资本回报率吧，否则就不是赚钱机器而是烧钱机器了。

我以前写过一篇文章，认为净资产收益率是选择好企业的金标准，并以格力电器作了简单分析。其实正是出于对巴菲特这一重要思想的理解与运用。此外，依我观察，如果一家公司的净资产收益率呈逐年升高之势，那么也表明这家公司的盈利能力正处于上升或者出现拐点，这就更加值得进行追踪与关注了。总之，净资产收益率这个巴菲特反复提及、念念不忘的指标，对于我们二级市场的投资者作用可谓大焉，至少要比我们天天研究大盘、小盘究竟谁更值得投资作用大焉！

四、受限制性盈余的重要商业思想

受限制性盈余的思想是格雷厄姆提出的，费雪也曾有论及，而巴菲特作了进一步的阐述：

巴菲特在1984年信中说：

“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货澎胀往往使得许多企业尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当做真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会消弱公司在以下几个方面的原有能力：（1）维持原有的销售数量。（2）维持其长期的竞争优势。（3）维持其原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。

由此得出：（1）会计利润并不一定就是股东能够自由亨用的利润。（2）由于受限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值。（3)这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。（以上转引自《奥马哈之雾》）

就投资来讲，无论实业还是股市，自然直接的目的就是投资的回报率，且至少要胜过长期债券的，而要达到这一点自然是需要寻找那种赚钱机器。这是再普通不过的商业常识。巴菲特这种受限制盈余的思想自然应该引起重视。巴菲特在中后期历年的写给股东的信中都要写明一年的每股资本性支出，并分析资本回报率，进而让自己的股东明明白白（也难怪每年那么多股东以主人公的身份朝圣般地去参加伯克希尔的股东大会）。可惜这种“股东文化”中国当下的股市严重缺失，许多上市公司对融资有着强烈的冲动，而对于二级市场上的股东则不对住，忘记了。有些公司在自己看来，真是如个烧钱机器，然而正如那个穿上“红舞鞋”的故事一样不得不“舞”下去，这样的企业最大的贡献也就是给工人发发工资，给银行打打工，给税务部门交交税，至于股东哪有闲钱来分配，所以顶多也就是有个在二级市场上炒炒差价的“价值”。自然，真正的投资者需要对这种公司敬而远之。

但是如何识别呢？一个最简单的方法就是按照巴菲特指给我们的路线图，即他曾经在2007年信中谈及的三类长期储蓄账户：一是寻找那些有特许经济权的、小资本、大商誉的“梦幻般的账户”，或者是只投资那些轻资产的消费独占、垄断寡头、行业龙头和领军企业；二是寻找那些在资金回报大于资金支出前提下的“良好账户”（衡量标准是能够维持连续的较高的净资产收益率）。当然，巴菲特指出的那个第三个账户，即糟糕的生意，即需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没有钱赚的生意。巴菲特曾经以航空为例，甚至“恨恨”地说，当时奥利特-莱特发明飞机之时，就应该有个富有远见的资本这家把飞机打下来啊！

五、重视自由现金流的重要商业思想

神马都是浮云，只有真金白银是真。巴菲特一切均是从企业当家人、生意人的角度去看公司的，自然重视真金白银（自由现金流）的回报，这其实又是商业常识。

1980年巴菲特在信中说：“对于购并的对象，我们偏爱那些‘产生现金’而非‘消化现金’的公司。对于高通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司账面的数字再好看，除非看到白花花的现金，我们仍对之保持警戒。”

这与巴菲特提到的“受限制的盈余”思想一脉相承。

2000年巴信中说：“扣除税负因素不考虑，我们评估股票和企业的方法并没有两样，从古至今，我们评估所有金融资产的方法就从来没有改变过。这个方法可以追溯到公元前600年的伊索寓言。在伊索寓言里，那不太完整但历久弥新的投资理念就是‘两鸟在林不如一鸟在手’。如果进一步弄明白这个理念，就有三个问题需要作答：树林里有多少只鸟？这些鸟会什么时候出现？捕捉一只鸟的成本是多少？如果你能够考虑清楚以上三个问题，那么你就可以知道这个树林最高的价值是多少，以及你可以拥有多少只鸟。当然了，这里的鸟只是比喻，真正实际的标的是金钱。”

进一步延伸理解，巴菲特认为，一个企业是否值得投资，要分析企业的自由现金流是否持续充沛。上市公司就好比树林，自由现金流就好比树林里的小鸟。只有自由现金流才是真真实实的拥有的东西，所谓两鸟在林不如一鸟在手（不能总是玩画大饼的游戏）。投资者的目标是要弄清楚有多少只鸟，即了解公司具有多大的投资价值，且要弄清楚树林里有几只小鸟会出现在面前，什么时候会出现，即了解能够获得多大的投资报酬，除此之外，还要以最小的成本在树林中捉到更多的小鸟，若是成本太高（如投资报酬率还超不过债券），这样的捕鸟行为是不值得的。

自由现金流充沛的企业才是好企业，伟大的企业必须现金流充沛。这是巴菲特经常重复的一个商业思想。在巴菲特眼里真正值得投资的好企业就是这样：在企业运转的过程中，企业自身就可产生充沛的现金流，不用靠投资者后续投入，也不用靠企业负债经营，就可以实现稳定发展，甚至推动经营业绩和自由现金流的增长。在这方面，巴菲特最津津乐道的例子就是他收购的喜诗糖果了，用他的话说是“就像亚当和夏娃最初喜好的活动带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源，它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的“丰腴膏沃而生养众多”。

这里需要指出的是，当今我们已处于互联网时代，而互联网时代有的开始是属于“免费”思维，即先占位，拥有广泛的客户，在此基础上，再依靠这种“卡位”优势，开辟赚钱的来源与渠道。在这种情况下，这种重视自由现金流的思想是不是被颠覆了呢？比如，美国的亚马逊这样的公司，亏损却仍然享受着很高的市值；国内的例子则如腾讯、阿里巴巴开始是“烧钱”的，并不产生自由现金流的。

面对这种情况，我们又当如何对待呢？首先必须申明，第一，“手中的鸟”仍然是值得特别重视的；第二，对于一些新兴的企业，虽然仍处于“烧钱”的阶段，但是作为投资者必须有“慧眼”能够识别出“林中的鸟”将更有巨大的价值，就是说投资者必须能够识别出哪一家谁个才是将来的腾讯、阿里巴巴（更类似于风险投资）。毕竟“烧钱”之后仍然是要赚取更大的现金流，永远烧钱的公司就是耍流氓！这与中国股市上盛行的那种完全依靠所谓新概念进行炒作的做法是无关的。

还需要指出的，企业是有生命周期的，在其价值初创、扩张阶段并不产生过多的自由现金流，甚至现金流并不好看。这种企业是不是也具有投资价值呢？回答当然是肯定的。如云南白药上市以来成为最耀眼的长牛股、大牛股之一，我们考察它前些年的自由现金流并不好看，但是对于这种企业的研究考察仍然必须建立在自己“懂”的基础之上，即能够看明白它未来的商业前景。

与此相对应的是，有些企业有了充沛的自由现金流后，企业则进入了相对成熟期，对于这种企业必须对其自由现金流，包括分红提出更高的要求，如此，作为股东才会随同企业一样进入利润收割期。所以，对于自由现金流的理解不能拘泥。特别是中国作为新兴市场，许多企业在“开疆扩土”的快速发展时期之时，此时如果企业将留存盈余用于再投资扩大再生产，以进一步获得较高的资本回报（马克思说的剩余价值理论，其实理同），自然是十分理想的，关键是再投资要获取较高的资本回报。

六、资金如何再分配的重要商业思想

纵观巴菲特的投资，巴菲特才是资金管理和分配的大师，他自己也说他自己擅长的是资金分配，而且他说，他发现许多公司的CEO擅长经营却不善于资金分配。

1987年信中说：“大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人惊讶，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长，而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括做资金分配的决策，这是他们以前从未面对的艰巨重要的任务，打个比方，这就好像是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。”

在巴菲特看来，资金分配的能力可不是件小事情，这其实是最重要的管理行为。

如何分配公司的资金，是与公司的生命周期有关的。公司初创时期需要开拓市场，自然需要大量资金，所以公司的盈余要继续投入公司运营之中；公司扩大再生产快速扩张时期，即开疆扩土时期，公司不仅要将盈余再投入运营，弄不好还要发行债券、增发行新股或者依靠银行贷款，此时可能也不存在资金分配问题。但是当公司进入成熟时期，企业的增长放缓，企业创造的盈余如何分配就需要进行研究了。

管理层面临三种选择：一是继续将盈余内部再投资；二是用于投资于其他公司，即并购其他公司，扩张自己的版图；三是将盈余分配给股东。

1992年信中说：“今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段较长时间内可以将大笔的资金运用在相当高报酬的企业。最不值得拥有的企业是那种与前面那个例子完全相反的，在较长的时期内将大笔的资金运用在相当低报酬的投资上的企业。”

在巴菲特看来，如果把盈余再投资能够取得较高水平的投资报酬（即他著名的1美元原则），自然最聪明的选择是用于再投资，以进一步推升企业的内在价值，伯克希尔本身就是一个典范，历史就一次很少的分红；如果是后者，最好的资金分配方式就是将利润返还给股东，一是提高分红；二是回购股票。特别是回购股票是巴菲特非常赞同的方式，就像他说服华盛顿邮报的凯瑟林回购股票的典型范例一样。

但是巴菲特指出，很多公司最喜欢的方式是选择并购，投资于其他公司，但是在他看来，这种并购交易很多并不成功（当然也有少数成功的案例，巴菲特也有过论述），往往是经营层一方面说着要吸取上一次挫败的教训，结果马上又寻找下一次失败的机会。这也是《巴菲特之道》一书中，说的一些管理层的“惯性驱使”，而且据我观察，这种惯性驱使还特别容易在业内传染。人们多知道在股票市场，太多的投资者是旅鼠般的跟随，具有羊群效应，其实在实业界又何尝不是如此呢？如前几年国内市场光伏产业的一轰而上，以及白酒企业在本轮深度调整之前，一些产业资本也想纷纷进入白酒制造业。在这种情况下，投资者要做的其实就是如巴菲特说的，要赶紧看紧自己的钱袋子。

七、公司治理的重要商业思想

公司治理是个大题目，它涉及到与企业所有者的原则、完整与公平的信息披露、董事会与经理的关系等方面，《巴菲特致股东的信股份公司教程》一书开篇谈的第一个问题就是巴菲特公司治理的重要思想。对于公司治理，中国二级市场的投资者，似乎关注不多，或者因为种种原因而处于一种无奈境地。这里，仅仅谈一下巴菲特关于合伙人的重要思想。

巴菲特的公司虽然形式上是法人组织，但其经营理念却是合伙制的。

每当我读到巴菲特写给股东的信之时，最让我感动的就是巴菲特那种视股东为真正合伙人的思想。巴菲特说：

“查理和我希望你们不要认为自己仅仅是拥有一纸价格每天都在变化的凭证，而且一旦发生某种经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出售的候选对象。相反，我们希望你们把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业愿意做无限期投资，就像你与家族成员合伙拥有一个农场或者一套公寓那样。在我们这里，我们没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知姓名的成员，而是把他们看作为了在身后留下些什么而将他们的资金托付予我们、共同承担风险的投资者。”

巴菲特是这样说的，也是这样做的。巴菲特和查理-芒格90%或者更多的资产就是伯克希尔的股票。用巴菲特自己的话说，“我们吃自己烧的饭”。

“在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采用给分析师或大股东进行收益‘指导’的惯例。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。”

“通过股份公司从事的这种有选择地散布的暗示、眨眼和点头，满脑子投机思想的机构和顾问相对于有投资倾向的个人就得到了一种信息上的优势。这是一种堕落的行为，不幸的是，它既被华尔街所信奉，又被美国的股份公司所信奉。”

这就是巴菲特对股东的态度！行文至此，联想到中国股市一些上市公司的所做所为（看来华尔街也经常上演，不独中国特色），是不是更感觉到这种股东文化的缺失与可贵呢？！

在我眼里，巴菲特这种对待股东的真诚态度和所做所为真有些类似于美丽的童话！

那么，观察今天的中国上市公司，是不是也有一些对我们小股东“好”的公司呢？虽然不多，其实也是有的，如格力电器、福耀玻璃等为数不多的公司，其实已经悄然在这方面做出了典范。我们也有理由相信，随着中国股市“重典”的之后体制、制度的进一步完善与重建，中国上市公司之中这种弘扬股东文化有良心、更懂得回报股东的优秀企业也会越来越多起来。

以上，是我梳理出来的巴菲特的一些重要的商业思想。巴菲特的投资思想是博大精深的，他关于商业本质的论述也绝不仅仅限于上述这些。比如，巴菲特关于资本主义创造性毁灭的思想，关于船比船长更重要的思想（尽管到后期他更重视管理层的作用），关于管理层要诚实可靠而勤勉的思想，关于如何管好资产配置，并管理好那么一个庞大帝国的思想，巴菲特的诸多论述与实践都堪称经典。或许是巴菲特的投资业绩太出色了，反而这种光环更加掩盖了他在管理方面的智慧，他，实际上更是堪称管理学上的大师！

我本人早在上世纪80年代，那时还是个意气风发的少年，呵呵，但是一个偶然的机会，我特别痴迷于毛泽东选集的研读（现在回想起来，这种学习受益终生）。当是时，曾有人大惑不解，其实，如果我们对伟人的著作加以深读，你就会发现其中的智慧宝藏，特别是对你认识世界、分析世界的世界观与方法论更有着些潜移默化的作用。毛主席就曾说过，马克思主义一旦与中国革命的具体实际相结合，于是中国革命的面貌便焕然一新。在此，我借用这句话：一旦我们将巴菲特的投资思想，与中国股市的具体实际相结合，或许我们的投资之路便会走上坦途。伟大的思想从来是不分国界的。巴菲特的投资思想，在我看来，就是我们认识股市、分析企业的强大的思想武器。他的一些重要商业思想，或许将更具有历史恒定的价值。