1月以来，央行进行了天量的逆回购。国债期货受此影响，仍然维持高位振荡的走势。考虑到目前市场资金面相对宽松，春节前国债振荡偏强的概率较大。但是春节过后，由于逆回购大量到期、现券集中发售的因素，国债将面临回调。

央行巨量逆回购，市场资金宽裕

由于年底企业财务结算和春节前的集中消费，每年的1月至2月中上旬是资金需求的密集期。从以往的情况来看，在这期间上海银行间同业拆放利率都会出现明显的上涨。2011年1周期Shibor利率最高达到8.4058%，较当年年初上涨94.99%。2012年1周期Shibor利率在一月最高达到7.9%，较当年年初上涨96.48%。2013年和2014年Shibor利率虽然在1月没有明显的上涨，但是在12月出现了大幅的上涨。

今年年初Shibor走势却相当平缓，造成这一现象的原因有两方面：一方面，从中长期来看，由于国内经历了多次降准降息，因此即使到了资金需求的旺季，市场的资金供给仍然相对充足，利率也保持在相对稳定的水平；另一方面，从短期来看，央行在1月进行了天量的逆回购，短期的资金供给宽裕，同样压低了利率水平。

1月19日，央行时隔近一年重启28天期逆回购。截至2月2日，央行通过28天期的逆回购共向市场投放了11250亿元的巨量资金。此外，截至2月3日，市场仍然有总量为1000亿元的7天期逆回购和总量为500亿元的14天期逆回购，即央行共向市场注入资金12750亿元。从本周来看，仅周二央行就向市场注入资金1000亿元。本周到期的资金共计1800亿元，以目前央行逆回购的规模，本周实现净投放的概率较大。

笔者认为，春节前国内的资金市场仍将维持相对宽松的格局，利率水平处于低位，将会支撑固定收益资产的价格。因此，预计节前五年期国债很难有效跌破100.3元的支撑位。

节后资金面相对紧缺

虽然春节前货币宽松将会是大概率事件，但是春节过后债券市场将面临三大利空。

第一，春节过后第一周，共计有4150亿元的逆回购到期。央行近期执行大量逆回购主要是为了对冲春节前资金使用高峰，春节过后央行很难再维持目前水平逆回购的量。这意味着市场不能有效对冲掉这4150亿元的资金缺口。因此春节过后，市场的资金供给可能相对紧缺。

第二，2月17日央行将会增发5年期的附息国债、新发1年期的附息国债。2月19日，国家又将新发半年期和一个季度的记账式贴现国库券。现券的集中发售将会分流资金。

第三，截至今年1月，国内常备借贷便利余额（SLF）为1.1亿元，中期借贷便利余额（MLF）为12783亿元，抵押补充贷款余额（PSL）为12246.89亿元，与去年12月相比有明显增长。央行之所以维持庞大的公开市场业务，主要还是为了缓解1月股市暴跌和春节资金需求高峰对市场的影响。从目前央行的举措来看，央行更愿意执行灵活的公开市场业务，而不是降准和降息，从而为之后的政策预留空间。

综上，由于央行在春节前进行了天量的逆回购，国内的利率水平并没有像往年一样出现明显的上涨，国债期货的价格因此相对稳定。春节过后国内大量的逆回购将要到期，现券市场将进入集中发售期，市场降准预期也将降温。因此，预计节后第一周期债大概率将会下跌。