本文来自瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬新浪博客文章。

历史并不重复，却有惊人的相似。

港元最近遭遇沽空压力，为此股市大跌。香港金融管理局总裁陈德霖强调，“金管局捍卫联系汇率制度的决心是毋庸置疑的，”不过他没有提这个过程一旦发生，对香港资产价格会带来什么影响。

1997年港元受到冲击的历史大背景是：1）美元从1993年起一路升值，港币汇率被大幅高估，服务业竞争力下降。2）联储加息带来全球资产的重新配置，资金流回美元资产。3）香港楼价飙升，投机比比皆是，泡沫明显。

4）朱镕基的宏观调控击垮内地楼市，接下来的亚洲金融风暴令中国经济雪上加霜，出现结构性困境。5）人民币汇率尚算稳定，中国政府宣布不作竞争性贬值，但是市场预期其走贬。

6）东南亚爆发危机后，整个新兴市场风声鹤唳，周边国家资金外逃，汇率大贬，市场情绪极其脆弱。细观2016年的香港经济形势，颇有似曾相识的感觉。

如今与当年的最大区别是什么？1）香港经济大了许多，中国经济更大，中国人民银行及中资银行在香港的影响力和渗透力不可同日而语。2）如今港股指数中中资成分大增，它们对香港利率并不敏感。3)银行体系结余这个资金池的规模现在比当年大出一百倍，投机客需要用比当年大得多的资金和杠杆才能撬动港币汇率。

不过，4）现在的金融市场较当年发达了许多，复杂了许多，衍生品和结构性产品比比皆是，场外交易大行其事，市场透明度下降，监管也更困难。5）在全球QE之下，资金成本大幅下降，杠杆沽空的机会成本空前低下。

1997年在香港到底发生了什么事情？亚洲金融风暴后，投机资金寻找下一个狙击目标，香港联系汇率被盯上了。投机资金的主要战术是“双沽空”，首先在股市逐步买下大量沽空合约，然后突然沽空港元，迫使金管局干预汇市，购回港元，港元流动性收缩，银行间利率抽升，楼市大跌，股市崩盘，投机者在股市沽空中获利。

如此股汇双空在1997-98年间总共进行过四次，前三次香港在股市、楼市损失惨重。第四次时港府改变策略，进行“双干预”，不仅干预汇市，捍卫联系汇率，同时动用外汇储备，买入蓝筹港股。在股市的出击不仅推高港股指数，还抽干蓝筹股票，令沽空者无法平仓，投机资金损失惨重，港府赢得漂亮一仗。

不过真正打垮投机者的，是俄罗斯爆发危机，叶利钦违约并实施资本管制，令杠杆炒作俄债的对冲基金陷入流动性困境，长期资本倒闭，其它基金也无法再行高杠杆炒作港元。从某种意义上，香港的胜利多少有一点侥幸成份。

1997年之后，香港金管局对联系汇率机制作出微调，银行体系结余被大幅增加，金融机构在危机中能够更容易地得到流动性，“任一招”变成“任七招”。不过改变主要集中在流动性规模上，当年狙击港元的热钱规模未必再能将香港推入绝境，但是联系汇率在更多的资金、更高的杠杆下如何表现，就暂时未知。 

理论上讲，联系汇率的稳固程度受到两个经济体的周期影响。当小货币经济比大货币经济强劲时，联系汇率一般很稳定。当大货币经济强劲过小货币经济时，汇率机制比较容易出事。

以港币为例，当美国经济强过香港经济，美元升值、美国加息、港元汇率被严重高估、资金流向美元区的时候，港币联系汇率比较吃紧。1997年和2016年基本满足这个条件，这也是实施联系汇率制度三十二年来，仅有的两次美港经济周期错位，香港经济基本面弱过美国。

其实，实行联系汇率，从来就隐含着经济在这种情况下出现硬伤的风险。联系汇率之下，香港放弃了自主的货币政策，放弃了汇率调整这一政策选项。在增长进入下行周期时，经济要么通过内部价格下调（工资、楼市、股市），要么通过外部价格下调（汇率），来重建经济均衡。

1997年韩国危机和2008年美国危机，都是通过汇率贬值来卸下大部分经济下滑的冲力，重塑竞争力。联汇制放弃了汇率调节的可能，资产价格自然需要更深的调整，这是符合经济学逻辑的，只是为政者回避了这个话题而已。

联系汇率曾给香港带来过许多好处。联汇制在中英谈判的历史时刻，对于安定人心、维护金融秩序，功不可没。联汇制为香港提供了一个稳定的金融环境，为本港发展成国际金融中心提供了基石。没有联系汇率，未必有香港金融业的今天。

长远来看，港元与人民币挂钩，更符合逻辑。毕竟香港与内地的经济联系更密切，受内地经济周期、信贷环境和汇率波动的影响更大，香港经济与内地经济在周期上更同步。

但是目前中国的资本项目尚未完全开放，货币政策的透明度也不高，所以在可预见的将来人民币与港币并不兼容。香港是金融自由港，与国际资金有着密切的关联，此时此刻相信中国人民银行也不希望香港与内地金融体系对接。

港府在捍卫联系汇率上表现出强烈的政治决心，又有巨额的外汇储备作弹药，还有中央政府的支持，笔者认为联系汇率在可预见的未来出现变化的机会不大。但是如果港元再受冲击，港元资产会不会因为利率升高而受到伤害，就不得而知了。

对于沽空投机者，港人习惯称其为金融大鳄，其厌恶感跃然纸上。在笔者看来，沽空者寻求的是基本面与价格的错位，顺势而攻击之。如果经济体质强壮，投机客很少摸上门来，空群袭来就更少。

这和感冒与免疫力之间的关系是同一道理。由于将货币政策拱手交出，联汇制经济需要更高的财政纪律要求、更强的竞争能力和适应性。如果做不到的话，代价很大，阿根廷就是一个例子。从港府的不作为到立法会的拉布，从飙升的房价到金融以外产业的全方位萎缩，香港此时此刻的体质如何无需赘言，这正是笔者的担忧。

联系汇率，是一个敏感的话题，笔者执笔之前犹豫再三。笔者的团队曾经成功地预言了亚洲金融危机，但是整个团队却成为危机的牺牲者，所在公司于1998年初被关闭，那是笔者职业生涯中唯一一次被解雇，惨痛记忆犹新。覆巢之下安有完卵，愿笔者的担忧是错误。