瑞穗证券首席经济学家沈建光。

美元指数昨日大跌1.6%，期间一度跌破97，至2015年11月以来低点，单日跌幅亦是2015年12月3日以来最大。美元兑欧元触及去年10月来最低水平，日元兑美元尽数回吐近期升幅。美元大跌恰好验证了早前在文章《历史性加息”后美元走弱概率大》中所提到的观点，加息之后，美元未必走强。

美元已是强弩之末，无疑对稳定人民币汇率是个利好。防范汇率风险，为经济企稳与改革赢得良好的外部环境，至关重要。除了美元走弱，日前中俄两国对人民币也凝聚了更多“共识”。据报道，中俄石油贸易将采取人民币结算的模式已在中俄石油贸易中进入实操阶段，可以说，当前外部环境对于人民币增强国际地位有利，稳定汇率预期难度低于预期，切忌汇率政策不稳，自酿风险。

具体来看，笔者认为美元已是强弩之末，主要出于以下十大因素的考虑：

第一，历史经验显示美联储加息之后，美元走弱是大概率事件。正如笔者在早前文章《历史性加息”后美元走弱概率大》中所提，虽然根据利率平价理论，美联储加息将从息差变化的角度影响资金流入，推高美元指数走势。然而自上世纪70年代以来的7次加息周期的历史不难发现，美元呈现出的是四次走弱、一次区间震荡，虽也有两次走强，但与当时里根政府和克林顿政府主导的“强势美元”战略密切相关，背景特殊。

第二，美元反转周期到来，预示美元阶段性见顶，大概率走弱。正如笔者在《美元周期与金融危机的逻辑与应对》文章中提到，自上个世纪70年代初以来，美元走势大体上经历了以下几个阶段：即第一阶段（1971年-1979年）:美元下降周期；第二阶段（1980-1985年）：美元强势上涨周期；第三阶段（1986-1995年）：美元下降周期；第四阶段（1996-2001年）:美元上涨周期；第五阶段（2002-2008）：弱势美元周期；以及第六阶段（2009-至今）。根据上述美元反转，美元走强或走弱阶段一个平均6-7年，从美元周期的角度似乎也支持本轮美元升值见顶。

第三，前期加息预期透支。在笔者看来，历史上加息后美元指数反转走弱的例子之所以更多，有很大一部分原因在于加息预期的提前透支。当前的情况是，美联储自推出量宽政策后，便与市场对启动加息的可能性进行了充分沟通。而美元指数自去年3月以来，便从不足80一路上涨至如今的100左右，涨幅高达25%，期间资金回流美国更是引起了全球金融市场的巨幅动荡，新兴市场遭受洗礼。可以说，加息预期得到了充分消化，甚至有超调的成分，因此2015年12月加息落地后，美元指数没有持续上涨。

第四，企业利润逐步下降，经济基本面难以承受过高美元。数据显示，去年四季度美国GDP增长仅为0.7%，低于预期。与此同时，美国企业的利润出现了逐步下降趋势。根据美国经济分析局数据，去年三季度经存货计价和资本消耗调整的企业利润下降4.65%。而美元走强以及大宗商品价格下跌，特别是能源价格持续回落对能源企业利润影响显著。根据财经信息供应商FactSet预计，标普500指数成分股公司的全年盈利将收缩0.3%，自2009年来第一次全年下降，其中能源版本大幅减少58.5%，航空和汽车业领域亦出现衰退，企业利润情况是金融危机结束以来最糟糕的一年。

第五，美国出口行业仍然面临较大压力。虽然相比于金融危机之前2007年时，美国贸易赤字有所下降，但主要是由于页岩气革命带动能源贸易逆差大幅缩减，非能源贸易逆差达到三个月来最高，甚至高于危机之前。近期美国商业部公布的数据显示，去年美国11月，美国商品贸易逆差意外扩大至605亿美元。其中出口下降速度超过进口，商品出口下降1.9%至1210亿美元，为连续第二个月下滑。进口下降0.2%至1815亿美元，是2月以来最低值。由于强势美元和疲软的海外经济，美国贸易逆差局面仍然令人担忧。

第六，美国高消费、低储蓄的情况没有明显改观。本次全球金融危机以后，美国经济“再平衡”的战略一度要求美国增加储蓄而缩减贸易赤字，但是2009年以来，美国的私人消费率不降反升，甚至超过了68%而成为自二战以来的历史性高点。同时，不难发现，近年来消费需求的回暖实际上与低利率环境密不可分，而这也一定程度上透支了未来消费需求，伴随着加息，美国经济亦将承受不小压力。

第七，美国在工业化进程缓慢。美元走强冲击美国制造业，美国1月ISM制造业指数48.2，不及预期，表明美国制造业陷入萎缩。而从更长期的视角来看，尽管金融危机爆发之后，为了减少对于金融业等服务业的依赖和创造新的就业岗位，美国总统奥巴马提出了重振制造业的主张。但是6年过去了，制造业对经济的贡献却呈现下降态势。2014年美国制造业增加值占GDP的比重仅为12.1%，低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。

第八，就业虽然表现良好，但就业指标仍是滞后指标。当前美国经济的一大亮点莫过于就业数据良好，如目前美国失业率已经处于历史低位，仅为5%，长期以来停滞的工资也出现上涨。而根据最新公布的美国ADP就业数据来看，情况同样乐观，1月ADP就业人数增加20.5万，高于预期，前值从增加25.7万修正为增加26.7万，预示着1月非农数据向好。然而，众所周知，就业指标并非前瞻性指标，而往往落后于经济表现，因此就业数据一枝独秀，经济基本面下滑并非好的预兆。

第九，全球抗通缩任务仍然严峻。可以看到，历史上美联储加息大概率是对应高通胀、经济过热抑或是泡沫出现。然而，当今美国并未出现通胀加剧的迹象，相反，在原油等大宗商品价格暴跌的情况下，全球面临严峻的通缩压力，特别是一直被视为全球贸易晴雨表的波罗的海干散货指数（BDI）目前跌至303点，比次贷危机时509点的低点还低，且创1985年 1月该指数创建以来的最低水平，预示着2016年的全球经济困境。而近日美联储会议纪要传递了鸽派信息，通胀问题已成为影响加息的重要变量，美联储对 2016年加息进程的口气也并不硬朗。

第十，今年1月份美联储表态更加鸽派。美联储在1月的会议上维持联邦基金利率0.25%至0.5%不变，并预计未来加息的步伐是缓慢的。美联储重申，预计未来经济环境会继续改善，使得美联储得以缓慢、稳步加息。美联储未排除3月会议上加息的可能。美联储在1月声明中称，正在密切关注全球经济和金融市场的发展形势，评估这些波动对美国劳动力市场和通胀的影响，看它们将如何影响未来前景展望。考虑到美国经济数据不如预期，欧美量化宽松继续，新兴市场国家汇率市场动荡加剧，预计美联储今年加息步伐慢于预期。

总之，美国加息路径的选择必将考虑到美国经济的走势以及对全球经济与金融市场的外溢性影响。而历史经验显示，加息之后，美元也未必走强，同时人民币国际地位提升，如报道称，中俄石油贸易将采取人民币结算的模式已在中俄石油贸易中进入实操阶段，对于人民币而言是个利好。实际上，相比于去年8、9月那次人民币贬值，当时美元走强态势更明朗，中国所面临的外部环境更加不利，而当前中国央行尚能通过稳定汇率防范金融风险，为经济企稳与改革赢得良好的外部环境，如今相对来说情况更为有利，美元走强压力减轻，我们切不可混乱市场预期，自酿风险。