全球最大的股票衍生品中心在哪里？大部分投资者脑海中首先跳出的名字绝不是韩国。但从欧洲的到香港的股票市场，韩国的衍生品投资者们成了一股不可忽视的力量。

根据英国《金融时报》报道，韩国领先于美国，拥有全世界规模最大、流动性最好的股票衍生品市场，与美国不同的是，在这个复杂的市场中有相当大一部分投资是“散户”。

韩国的散户们最近一次在全球引发关注是因为他们购买了天量的“自动赎回证券”（Autocallables），规模达到400亿美元。

今年开年，全球股市大跌，可能会让部分市场参与者被迫去对冲他们的风险敞口，尤其是韩国这种存在大量高风险衍生品的市场。一些分析认为，来自韩国市场的对冲行为在前一段时间加剧了港币、港股以及欧洲股指的下跌。

以本周三的市场为例，隔夜油价重挫6%带动亚洲股市全线走弱，不过当日中国上证指数仅收跌不到0.4个百分点，但包含了相似成分股的恒生国企指数却下跌了2.5%。

上月20日，恒生中国企业（H股）指数盘中一度跌破8000点，美银美林指出，多数产品都要求韩国银行在H股指数跌破8000点时，削减期货多头头寸，以确保对冲的有效性。据据美银美林测算，目前韩国与H股指数挂钩的结构性产品余额的名义价值就有340亿美元。

其实，中国投资者对这种结构性衍生品的威力不应该太陌生，因就在2008年，中信泰富曾爆出投资澳元累计期权合约(Accumulator) 巨额亏损155亿元的事件轰动一时，该公司助理董事也因此锒铛入狱。

回到文首提到的“自动赎回证券”，其一般期限有2~3年，《金融时报》称，其中多数是去年才出售的，销售人员常以，“买入此类证券可以每年得到利息”为说辞，进行推销，因一些证券还有每年递增的利息，对风险意识不强的散户来说非常有吸引力。

以最简单的单一股票结构自动赎回合约为例：

3年观察期， 60%执行价格，每年付款，15% 票面利率，110% 自动赎回屏障价。意味着这3年，如果在每一年的观察日那股票价格是高于在结构刚生效时的60% 而还没碰到自动赎回屏障价， 买方便会拿到名义金额的15%作为回报。 但是如果那股价是高于自动赎回屏障价110%的话，此结构产品会被赎回，银行把买家的存款和对应收益返回。反之，如果股票价格跌破初始价格的（一般在）40%~50%的“止损”线时，该产品也自动赎回，投资者将损失一半左右的本金。

当然，还有复杂一些的一揽子股指或股票组成的结构化产品，其定价将更不易理解。简单来说，这类证券的持有者可以在赚取固定收益的情况下拿部分本金博取超额收益。

在观察期内，股价不管怎么波动，只要不跌破“止损线”，投资者仍有机会收复全部失地，换句话说，在此期间内，投资者无法准确的为自己的亏损“估值”。

不过此处的要点并不在投资者，而是证券售卖方，一般是银行。在股指越接近“止损线”或者“止盈线”时，银行即将赎回这些合约的可能性便越大。

以上文中美银美林提到的点位为例，美银美林称大部分该类合约的“止损价”在国企指数7800点一线，所以当国企指数跌破8000点时，就有银行要开始进行对冲头寸的调整。因此时银行即将赎回投资者手上亏损的合约、自己获取一部分利润的可能性增大，此时若从Delta中性的角度考虑，银行需要削减手中原本持有期货多头头寸（也可能增持空头头寸），这些头寸开始存在的目的是为了“对冲”投资者可能“止盈”获利的情况。

不只是股市的急跌引起此类证券对应对冲头寸的调整，例如最近港元的急升也会引起对冲头寸规模不小的变化。因为港元联系美元的汇率制度已经32年未变，结果最近因为中国央行打击离岸人民币投机，意外加速港元上涨。相对应的，原本不少押注港元汇率稳定、只赚取利息的“自动赎回证券”将变得不再“稳赚”，并且，证券出售方的对冲头寸调整，还将加剧现在行情的单向走势。

事实上，除了前文中所提到的Autocallables、Accumulator，韩国还流行过KIKO（Knock in, Knock out currency option）“敲入、敲出障碍货币期权”、目标可赎回远期合约（Target Redemption Forward）等各式奇异的衍生品合约。但这些奇异型奇异衍生品市场缺乏透明度，意味着货币市场既无法了解未平仓交易头寸的金额及这些头寸的持有者，也不了解潜在的损失规模。不确定性导致了担忧，进而引起恐慌。担忧将进一步打压标的资产价格，导致金融衍生产品交易出现更大的损失。

《金融时报》对此评论认为，尽管这些衍生品的规模还达不到可以引起系统性震动的水平，但这是一个很好的切入点，证明市场之间经常会因为一些投资者所意想不到的“管道”所相连，我们应该对相关资产给与密切关注。