1月23日，东航金融在上海喜马拉雅大观舞台隆重举行中国金融衍生品发展论坛暨第七届“蓝海密剑”中国对冲基金经理公开赛颁奖典礼。本次会议邀请了上海交通大学高级金融学院院长严弘在会上做了精彩的演讲，以下是七禾网对严弘演讲部分的文字整理。

精彩语录：

要规避大盘风险，突出Alpha收益，就是对冲基金的主要任务，也是策略的主要任务。

对冲就是用不同的金融工具，特别是金融衍生产品来规避掉自己不愿意承担的风险，而把自己的风险敞口放到自己更有把握的方面来获得更高的收益，这就是量化对冲的投资策略。

高频交易虽然是量化交易的一部分，但是并不是所有的量化策略都需要高频交易。

管理期货的收益都是Alpha收益。

动量策略不光是股市里面有，在期货和汇率市场都有很强的表现。

宏观层面的分析实际上对我们量化策略组合的构建以及相关的风险控制都有很大的影响。

国际市场的影响也会对我们量化组合构建有很大的影响，市场风格的转换和市场流动性的走向，也会直接影响量化组合的构建和风险控制。

我们的利率市场化也需要有更多的衍生产品帮助我们规避利率风险。

场外市场是将来金融衍生产品发展非常重要的形态。

长期的投资收益绝大部分是来自于合理的资产组合，而不是来自于选的个股，所以不同大类资产的配置决定了长期收益的好坏。

量化策略的实施也需要有一个很好的资产配置体系，风险管理也会影响到我们资产组合的形成和监控以及事后的调整。

量化型的基金，它能够在不同的市场环境下给投资者带来一个比较稳定的收益。

海外CTA实际上是对冲基金策略中一个比较重要的类型，占全球对冲基金资产15%左右。

绝大部分基金都用的是分散化的策略，而不是专一对每一个标的产品做专注投资。

我们把美国和中国同品种的期货的平均成交量做比较，发现中国的比例比美国高很多，中国期货市场的换手率非常非常高。

目前中国CTA的发展规模还在一个比较初级的阶段。

严弘：大家早上好，非常感谢会议主办方邀请我来和大家做分享,也非常激动能够在Robert Stambaugh教授之后给大家做分享，因为Robert Stambaugh是全球金融学界的泰斗，今天能请到他来演讲自己的研究成果是非常荣幸的事情，他是美国金融协会的前会长，因此他在美国的知名度和声誉都是很高的，非常高兴能在他后面做分享，同时，Stambaugh教授前面分享的内容也为我下面讲的内容做了一个很好的铺垫，我今天跟大家分享的题目是关于量化投资与中国CTA的发展。

首先我跟大家讨论一下量化投资和对冲基金之间的关系，特别是前面Robert Stambaugh教授说了，我们的投资收益可以分成主动投资和被动投资的收益，被动投资的收益主要是beta收益或者是和大盘相关的收益，这些收益完全是可以通过投资在大盘指数上而获得的，所以完全可以通过被动投资的方式来获得，而主动投资的收益是所谓的Alpha收益，基本上和大盘的走势没有直接的关系。但是它需要通过一些技能，特别是一些统计和金融方面的分析才能找到Alpha的来源，所以在这个方面是需要很多的技能，这也是为什么在对冲基金里面，一般来说投资者都是做主动投资的，所以他们的收益基本上大多数都是来自于Alpha收益，所以他们的收费除了管理费还会有一个业绩费，业绩费主要是为他们的Alpha收益，如果都是被动的beta收益的业绩费的话，大家也许都跑掉了，直接买一个指数基金就可以了。这样的话，要规避大盘风险，突出Alpha收益，就是对冲基金的主要任务，也是策略的主要任务，在有相应的投资工具的基础上，基金要做对冲，也可能是对其他不愿承担的风险进行规避。比如说我们现在有一个汇率的期货，我们做一个人民币汇率期货的话，也许可以通过期货来规避我们对人民币汇率的波动带来的风险，当然现在国内还没有这样的产品，所以很多人都到海外做汇率远期的交易来进行风险规避。所以所谓的对冲就是用不同的金融工具，特别是金融衍生产品来规避掉自己不愿意承担的风险，而把自己的风险敞口放到自己更有把握的方面来获得更高的收益，这就是量化对冲的投资策略，而量化投资策略也需要相当的统计分析的手段和计算技术、系统的支持，高频交易虽然是量化交易的一部分，但是并不是所有的量化策略都需要高频交易。

刚刚我们谈到投资策略的收益，可以分成主动投资和被动投资收益，或者说Alpha收益和beta收益，beta收益主要跟股市指数相关，Alpha收益主要跟股市指数关系不大，各种量化策略它跟大盘股市指数的相关性来看各种策略，它的Alpha的来源到底是什么样的，在这儿我们列出一系列的量化策略，比如从可转债套利、市场中性、事件驱动、全球宏观、股票多空等等，其中管理期货或CTA和美国的标普500相比，所有这些策略都和标普500有一定的相关性，只有管理期货和标普500的相关性几乎为0，还略显一些负的，所以我们可以看到管理期货的收益都是Alpha收益，虽然1996年到2014年的年化收益率与其他策略的收益率相比不是特别高，但是因为它和大盘的相关性非常低，所以它的收益可以被认为是纯的Alpha，这样在投资组合里面就有一个举足轻重的地位。从整个量化投资策略的角度来说，它与宏观经济的关系是非常紧密的，因此在不同的经济环境下，量化策略的表现也有可能很不一样，比如说在股市里，它的价值股和成长股，它的经济增长和衰退在不同周期中的表现是很不一样的，还有很著名的策略叫动量策略，动量策略不光是股市里面有，在期货和汇率市场都有很强的表现，这个动量策略的表现也是跟宏观经济环境有非常密切的关系，另外也可以看到商品价格的趋势，和全球的经济形式以及整个经济周期是有密不可分的关联，所以我们做量化投资策略的时候，也需要对整个宏观经济层面有一个比较清晰的认识，所以前面提到的，对我们国家宏观经济的说明，也会为我们在实施怎么样的量化投资策略方面提供很好的借鉴。

宏观层面的分析实际上对我们量化策略组合的构建以及相关的风险控制都有很大的影响，这里面涉及到的一个政策和监管的影响，我想经过去年年中到前一段时间股市的波动和汇率市场的波动大家深有体会，国际市场的影响也会对我们量化组合构建有很大的影响，市场风格的转换和市场流动性的走向，也会直接影响量化组合的构建和风险控制，所以这些都是我们在实施量化投资策略时需要关注的主要方面，而帮助我们实施量化投资策略一个很重要的工具就是金融衍生产品，今天会议的主题就是关于金融衍生产品的一个展望，而金融衍生产品可以作为一个杠杆来用，很多情况下金融衍生产品的杠杆效应是隐性的，和融资杠杆表现出来的显性杠杆不一样，它在不同的价类显现出来的杠杆效应是不一样的，所以在做风险管理的时候也要有深刻的认识。另一方面，金融衍生产品也可以做对冲工具，我们知道常用的金融衍生品有很多，商品市场中的商品期货，实际上期所以及其他的一些期交所也都在研究开发期货期权、商品期权，以及指数期货等产品。这方面我们的储备是相当多了，等政策放开的话就会为我们在这方面投资提供很多的工具。股票市场目前只有股指期货，因为股票的动荡也受到了很多的约束和限制，股票期权只有一个ETF期权，实际上交易所的个股期权、海外发展的个股期货等等，也都体现出来它们在这方面的作用，我们的利率市场化也需要有更多的衍生产品帮助我们规避利率风险，所以我们推出来的国债期货可以帮助我们做到这点，海外通行的利率期货，利率期权，以及期货期权等都会帮我们在这方面起到很好的作用，场外也有一些利率互换和互换期权等已经起到一些作用，汇率这块，期货、期权和互换都是呼之欲出的产品。

在场内市场还没有放开的情况下，场外市场已经有很多的产品在进行交易或者使用，将来我们场内市场更加发达的时候，场外市场的作用仍然会举足轻重，因为即使在海外发达的金融市场里面，场内和场外市场相比，场外市场总量还是占主要作用的，所以场外市场是将来金融衍生产品发展非常重要的形态。另外，在我们实施量化投资策略的时候资产组合的优化是非常重要的，从研究来说，长期的投资收益绝大部分是来自于合理的资产组合，而不是来自于选的个股，所以不同大类资产的配置决定了长期收益的好坏，投资的时候，对资产组合的优化还是要付出很多的关注。量化策略的实施也需要有一个很好的资产配置体系，风险管理也会影响到我们资产组合的形成和监控以及事后的调整。目前在我们做资产配置这方面，传统的资产配置理念，比如说马尔科维兹的组合理论体系，以及现在一些新兴的理念都有所体现和有机的结合，新兴组合都直接影响到我们对资产组合如何进行优化的过程，所以整个量化投资策略实际上富有非常宽泛的内涵，我们在这方面需要有更多深入的了解，可以帮助我们提高主动投资管理的收益。刚刚Robert•Stambaugh教授也提到，量化投资策略在中国有非常大的优势，目前在中国还是以散户为主导的市场，所以刚刚也提到了在这个市场里面你总体的Alpha都是0的，不等于所有的人都是Alpha是0，有的人的Alpha是正的，正的Alpha一般都是专业的机构投资者，散户的Alpha一般都是负的，去年5月份股市还是如日中天的时候，深圳有一个很大的证券营业部，对50万以下的客户的业绩做了一个评判，发现5月份的时候50万以下的客户的平均收益帐户还是负的。所以说明Alpha的理念在散户和机构投资者还是有很大的差别的。量化投资策略在中国有很大的优势，在中国的市场中价格偏离价值，市场的有效性比较低，为量化投资策略提供了很好的用武之地，它的劣势是对冲工具的缺乏和做空机制的不完善，市场信息披露机制不完备，交易机制的缺陷以及熔断机制的叠加，凸显了我们的交易机制的缺陷。另外我们政策也有一定的不确定性，刚刚说到了量化投资对市场的好处，我就不再重复了，量化投资策略对提升市场的功能和流动性都有很大的好处。

中国的量化型私募证券投资基金在2015年发行还是比较迅猛的，特别是前半年，当然后面经过了年中的股灾之后，我们可以看到它整个发行速度有所减缓，但是在最近几个月又有所复苏。6月份是股灾开始的时候，很到基金的收益都负了，但是我们量化型基金在5月份正收益的情况下，大多数基金在6月份依然是正的收益。所以可以看到量化基金的表现还是非常突出的。非量化型的基金基本上和大盘指数没有很大的区别了。实际上6—7月份这个收益率进行比较的话，显现出同样的形态，说明量化型的基金，它能够在不同的市场环境下给投资者带来一个比较稳定的收益，非量化性的基金，特别是不做任何对冲的非量化型基金，它的投资很多程度来说入得的还是bate的收益，它的收益和市场的走向还是有关联的。

先和大家简单的叙述剧下海外CTA基金的特点和现状，在海外CTA实际上是对冲基金策略中一个比较重要的类型，占全球对冲基金资产15%左右，它在过去35年的业绩还是非常稳健的，最近几年它的业绩是一个横向的波动。但是从总体来看的话，它的业绩还是比较稳定的。另外CTA策略或者管理期货策略，它和其他的主要的对冲基金的相关性还是非常低的，管理期货和其他的对冲基金策略的相关性基本上都为0，只有跟全球宏观这个策略是有相应的关系。而全球宏观很大一部分策略都是来做汇率市场的，汇率市场大部分都在期货市场做的。这也是为什么和全球宏观的策略，相对来说有较大的相关性，和其他的策略基本上都没有什么相关性，这就使得在投资组合里面有一个非常重要的作用。

目前全球的管理期货的基金管理人主要是分布在美国，其次就是在欧洲。管理期货或者CTA的基金管理规模基本上还是以中小规模为主，基本上大部分的管理规模都在5千元美金以下，真正达到一个亿以上数目的并不是特别多。从国际上的CTA指数历年的收益来看，30年前收益还是非常可观的，但是最近10年的收益相对来说并不是特别高，基本上在10%上下。也有负的，但是既使在2008年全球金融危机的时候，它的收益还是高于10%，这是一个非常有意思的特征。同时在国外的CTA的基金里面投资标的还是以一个分散化的投资为主。我们主要看了三个主要的类别，一个是农产品类，一个是货币类，还有一个是金融和金属类以及分散化，在所有这些不同类别之间都做分散化投资，我们可以看到绝大部分基金都用的是分散化的策略，而不是专一对每一个标的产品做专注投资。

另外在国际期货市场里面，金融期货占比也是很高的，在全球的期货和期权市场里面，整个商品期货占的比例在最近几年有所增强，特别是所谓的商品期货的金融化最近几年有所增强，所以更多的对冲基金在商品期货方面做更多的投资，然后实际上最多的还是跟股票指数和个股期权、个股期货以及股票指数期权和期货方面占的比重比较大，其次就是汇率以及利率方面的期权和期货产品。另外在海外的CTA基金投资过程中，他们做系统化交易的方式远远高于他们主观交易或者手动交易的方式。相对于海外的CTA产品和期货市场，实际上他们的期货市场有比较独特的特征，我们知道中国的期货市场在过去的20、30年发展是非常迅猛的，量增长的非常快，我们把成交量除以持仓量，基本上比值在30倍上下进行波动。

跟美国进行比较的话可以看出区别就比较明显了。我们把美国和中国同品种的期货的平均成交量做比较，发现中国的比例比美国高很多，中国期货市场的换手率非常非常高，所以这也是中国整个期货市场一个非常突出的特征。刚刚说的是商品期货市场。股指期货市场也呈现出非常高的特征，它的比例不是高于30了，而是高于100，特别这两年高于200。这也代表中国期货市场一个非常独特的现象。商品期货在2011年有一个巨大的断崖式的下跌，因为那时候交易的费用有急剧的提升。最近这几年交易量又逐渐恢复到原来的水平，另外我们商品期货成交量和持仓量的比例，我们可以看到他们之间有非常密切的关系，时间关系我就不去具体展开了。在2013年，国内个人投资者在期货市场里面占到了65%，而法人投资者在期货市场里面占到35%，到了2014年年末这个比例有所调整，个人投资者数目减少，法人投资者数目增多，从成交额来说，法人投资者的成交量实际上要高于个人投资者，但是成交的交易量还是以个人投资者为主，所以这点来说市场还是以个人投资者成交是一个主导，这是中国期货市场的主要特征。

这个市场里面有这么多的期货品种，有个人投资者在里面参与，我们要获得Alpha的话，整个市场的Alpha总体来说是0的。那么作为个人投资者或者专业投资者来说有很大的空间。2015年的市场非常动荡，我们可以看到CTA指数的总体业绩实际上是高于我们的沪深300指数，虽然低于整个私募证券投资的综合指数，但是平缓的程度和波动率来说都要好于其他各个指数。这也显示出CTA基金在我们这个市场里的表现。而从整个收益情况对比，管理期货型的指数，它的收益率过去两年间达到了年化36%，高于其他各个指数，波动率只有16%，远远低于沪深300和中证500，固定回撤低于8%，夏普比率过去两年达到了2%，这是值得骄傲的成绩。

最后根据这些研究结果，我们的总结就是量化投资策略在我们的投资管理中的应用应该是越来越广泛，而在我们量化投资策略的实施中，金融衍生产品的应用应该是至关重要的，CTA基金专注于投资市场的形态，实际上是应用量化投资策略非常重要的一个板块，前面我们看到从海外CTA的发展情况来看，系统性投资，也就是量化和投资的一个实施，实际上是作为CTA基金的一个非常重要的投资形态。这里面有经验的机构投资者可以在获得回报方面有相当的优势，今天我们也有一些比较突出自个人投资者或者机构投资者今天也会获得相应的奖项，我想他们将来都有可能成为投资者来回报的专业的机构投资者，一个很重要的特征就是CTA整体业绩的表现和大盘指数和其他业绩的相关性都很低，这就使得CTA基金不光是作为一个独立的形态也好，能够为投资者提供相应的价值之外，实际上CTA基金作为一个投资组合来说是一个不可缺少的重要组成部分，目前中国CTA的发展规模还在一个比较初级的阶段，数据库里的CTA基金只有100-200只，CTA指数也只能从2014年1月份开始，所以才2年的时间，数目还是比较小的，但是我相信在下面几年的市场发展过程中，整个CTA的总体表现会给我们带来惊奇，同时整个CTA基金的管理规模应该有一个稳步的上升，所以我们整个CTA指数的规模也会有一个更大的提升。在这方面我相信CTA基金的管理有着非常光明的前景，谢谢大家！

提问：在中国的整个资本市场的发展当中，我们一直会讲我们是一个独立的市场，我们相对比较特殊，很多时候我们也会讲我们受到外围市场的影响，在2016年整个中国资本市场的发展过程当中，你觉得我们继续走出一条独立自主发展的道路的概率更高一些，还是越来越会受到影响了？周五的时候达到了去年9月份单日最大的涨幅，外围市场的波动也很大，究竟是谁看谁呢？

严弘：随着我们中国市场更加的国际化，这是大的趋势，所以我们也会看他们，他们也会看我们。这是相互融合和影响的这样一个投资环境，这也是前面提到的我们在做各位投资策略的时候，除了关注国内的经济形式，也要关注国际上市场的动向，因为这个是相互关联的，特别是中国作用第二大经济体的话，他的一举一动，他的兴衰都关系到其他经济的兴衰，美联储的决策也会关注到中国的市场波动，这都是相辅相成的。

提问：国际的资本市场的走势其实是紧密相连的，在中国这种关联度并不是特别强大，2016年你怎么看？

严弘：股市或者任何一个金融市场，他的整个的价格的波动都会基于一个预期，所以不一定和显示的经济状况或者盈利水平有一个直接的关联，因为实现的已经过去了，但是整个价格的波动，基于对未来的预期，所以我们对未来整个经济走势的扭转和改革预期的提升的话，也许既使在目前经济指标或者数据不是特别好的情况下，也不排除我们股市会有好的表现。