随着欧洲央行和日本央行相继实施负利率政策，市场猜测美联储是否会在经济趋向疲弱之际逆转货币政策正常化之路、开启负利率之门。假如猜测变成现实，美联储将如何开展负利率政策，负利率将产生怎样的影响呢？

欧洲美元期货1712合约显示，市场关于美联储在明年年底前推行负利率政策的概率预期攀升至13%，至少是去年7月以来的最高水平。就连美联储主席耶伦（Janet Yellen）在周四出席国会听证会时都透露，虽然她认为美国未来出现经济衰退的概率并不高，但美联储正在研究经济形势恶化之际是否有可能开展负利率政策。

美银美林利率策略师Marc Cabana认为，美联储官员们对于负利率可能影响金融体系的忧虑已大为减少。他还提出了一些关于美国实施负利率的设想：

1、隔夜逆回购工具（RRP）

如果美联储想让利率降至负值区间，可以将隔夜逆回购利率降至零以下，或者暂停使用该工具。

隔夜逆回购利率走低可以带动市场利率和其他货币市场工具利率水平降低。

事实上，美联储在去年12月17日宣布加息时的主要利率提升工具之一就是隔夜逆回购。当时，美联储将隔夜逆回购利率提高了20个基点至0.25%，并取消了每天3000亿美元的上限。或者，美联储也可以暂停使用隔夜逆回购工具。

Marc Cabana预计，考虑到美联储会认为任何负利率措施都是临时性政策，则他们会考虑在负利率环境中保留隔夜逆回购工具，将其利率设置在低于超额准备金率20-25个基点左右。

值得注意的是，美联储并不认为隔夜逆回购工具和短暂的流动性紧缺与前期宽松货币政策存在矛盾之处。（如下图2 为隔夜逆回购和超额储备金的规模）

2、储备金利率

美联储还可以将常规储备金利率（IORR）超额储备金利率（IOER）至零下方，可以是对称式下调，也可以是非对称式下调。

Marc Cabana认为，在所有的假设中，美联储很可能会把超额储备金利率下调至负值，而令常规储备金利率维持在零。如果美联储在收缩资产负债表之前选择将超额储备金利率调至负10%，那就意味着有2.3万亿超额储备金将执行负利率政策（上图3）。

为了控制成本，美联储可能会考虑豁免一部分机构超额储备金利率，就像日本央行、瑞典央行和丹麦央行所采取的那样。然而，负利率措施还是会给国内银行造成额外的储备金成本。

那么，如果美联储果真推行负利率政策，那意味着什么呢？

理论上，降低利率至更低水平可以令借贷成本降低，从而刺激经济增长。

Marc Cabana认为，届时，美国货币市场工具利率可能下降。负利率确实能有效地影响更广泛利率至更低水平，德国和日本主权国债收益率可能为负值。虽然很难区分负利率的影响究竟是来自不断增强的前瞻指引还是资产购买项目预期，但负利率将有效地刷新投资者之前关于底部的预期。

不过，按照欧洲央行的现实经验来看，即使执行负利率，该政策对于借贷环境的影响并非只有利好。他们的研究结果表明，银行可能试图通过提高借贷利率以抵消央行负利率政策所带来的影响。

负利率政策还会施压本币汇率，给出口行业和企业造成一定负面影响。有明显证据表明，执行负利率会造成本币汇率走软，比如日本央行、欧洲央行和瑞典央行都曾出现过这种情况（下图）。美国将同样如此，而如果其他国家央行也用负利率政策来回应美国的负利率措施，那么美元贬值就可能是暂时的。

负利率可能会伤害银行的盈利能力。假设美联储今年没有降息，那么美国的银行预计将从超过120亿美元的储备金利息中获益。在负利率环境中，银行会反过来给央行支付储备金利息，他们可能也不愿意让个人储户对其银行存款支付利息。此外，考虑到借贷息差缩小，银行也无法保证一定会在负利率环境中增加放贷。虽然很难避免明确对存款征收利息，但小额个人储户的费用很可能会尽力延长免征期限。很多欧洲银行已经申请对大型企业账户存款征收利息，还有一些则开始对个人储户征收利息费用，瑞士和丹麦这种负利率程度较深的地区尤为严重。

如果美国执行负利率，那么美国将面临一系列挑战，特别是对货币市场和货币市场共同基金的运作而言。美国国债也可能需要调整拍卖机制，以允许短债和债券发行接近正常水平。人们的储蓄和支付行为可能也会出于避免支付利息的意图而发生改变。

美联储官员在讨论负利率政策时通常会关注该措施给货币市场运作所带来的潜在影响。然而，最近几年，官员们对于该问题的考虑很可能已经发生了改变，因为国外执行的负利率政策并没有令当地货币市场运作机制发生大范围混乱。美联储还质疑，美国证券交易基础设施是否已经准备好适应在负利率环境中开展交易、结算和清算。

Marc Cabana团队表示，在正式开展负利率政策之前，美联储将与参与者共同协作来解决这方面的技术问题，尽管他们在认真开展此类讨论之前更可能倾向于加息。

可能面临挑战的还包括3万亿美元货币基金产业，以及该产业在负利率环境中继续运行下去的能力。货币基金近些年难以提供较低的正收益率，并且还下调了费用以在较低的前端利率环境中挽留客户。即使加权平均到期期限延长到60天或120天的极限值，多数货币基金仍将在负利率环境中面临更加严峻的挑战。为了应对低收益率困境，货币基金可能会考虑进一步降低管理费用，寻求基金发起人的资助，或者，关闭基金。

美国的货币基金可能会考虑在负利率环境中学习欧洲同行，采用“反向股票分割”（reverse stock splits）或者“反向分配机制”（reverse distribution mechanisms），即基金流通股逐渐减少。一些欧洲货币基金甚至申请明确向客户收费的机制来应对负利率环境。

不过，美国的货币基金采取上述措施可能会牵涉到很多法律问题，还可能需要修订业已存在的基金合同条款。否则，它们将不得不寻求发起人的资助，最糟糕的情形就是清盘。

考虑到企业和金融公司是现存规模达1万亿美元以上的货币基金的受益者，对于货币基金而言，任何大规模资金流出都意味着基金将冒着重大的典型资金中介渠道阻断的风险。任何基金规模的永久性收缩也会让美联储的政策退出策略变得更为复杂，并将削弱隔夜逆回购工具的重要性，因为货币基金正是隔夜逆回购市场最大的参与者。