利用期权工具与期货工具组成套保组合更能满足企业的需求

A “一口价”模式下，压榨企业的期权套保方案设计

在国内油脂行业中，传统的销售模式多采用的是“一口价”销售模式，最常见的就是油厂每天对外发布的豆油、豆粕当日报价。当然，在目前竞争激烈的年代，采用“一口价”销售模式的油厂还是会给买家留有少许的讨价还价余地，即每天的报价与最终油粕成交价格还是存在一定的出入。

对油厂来说，采用“一口价”销售模式的好处在于，可以及时销售油粕产品，确保压榨利润的兑现。由于销售和提货基本是同步进行，买家通常会在很短的时间内将油粕产品提走，降低了油厂的产品库存风险。但该销售模式的弊端在于，一旦油厂发布销售价格后，至少当天的销售价格是确定的，这在市场价格涨跌不定的情况下，当天油厂很难在销售价格上掌握主动权，而且油厂发布的价格可以让同行轻而易举地知道原本为企业最核心的商业机密，容易引发恶性价格竞争。

对压榨企业而言，当企业买进大豆原料时，一般就会在期货市场上卖出豆粕或豆油，进行卖出保值操作。此时，压榨企业手中持有的套保头寸是期货市场上持有的卖出套保持仓和现货市场上尚未出售的豆粕现货产品。在“一口价”销售模式下，仅就豆粕产品来说，在销售尚未完成之前，面临的价格最大风险就是豆粕期货和现货之间的价差变化，也就是基差风险对企业最终能否实现预期的压榨利润具有重要影响。

针对上述营销模式的特点，压榨企业可以利用豆粕期权工具，在特定情况下对销售环节的套保方案起到优化作用。根据基差公式：基差=现货价格-期货价格，可以把基差分为正、负两种情况。

基差为正时的期权套保策略

只有在现货价格高于期货价格时，豆粕基差才会为正值。随着交割日期的临近，期货和现货价格必然会逐渐收拢，否则会出现大量卖现货买期货的套利行为。期货和现货价格的收敛方式又分为期货价格的快速上涨向现货价格靠拢、现货价格的快速下跌向期货价格靠拢两种方式。

作为一种衍生工具，在期货价格变化不大，而现货价格快速变化的情况下，期权所起到的作用是有限的。也就是说，如果企业预期豆粕基差的修复主要是通过现货价格的快速下跌使期货和现货价格靠拢，豆粕期权的套保优化作用则有限。如果是期货市场比现货市场要强势得多，期货价格的涨幅大于现货价格，企业预期豆粕基差的修复主要是通过期货价格的快速上涨使期货和现货价格靠拢，豆粕期权的套保优化作用则较为明显。

【例1】6月初，某油脂压榨企业生产出5000吨豆粕，当时豆粕现货价格为3700元/吨，大商所9月豆粕期货合约价格为3400元/吨，两者价差为300元/吨。该企业采取“一口价”销售模式，由于现货价格高，企业销售比较困难，同时担心未来豆粕价格下跌，企业不得不在期货市场进行卖出套保。

原始套保方案：企业在期货市场卖出500手9月豆粕期货合约，卖出价格为3400元/吨。但这样做企业最担心的是未来一旦豆粕现货价格不跌，期货价格反而上涨向现货价格靠拢，那卖出套保就帮了倒忙了。企业最希望的是未来期货价格下跌的幅度比现货价格大，或者是现货价格的涨幅比期货价格大，卖出豆粕期货套保就发挥了作用。那么，如何既能保住后者的机会又能避免前者的风险呢？

在期货公司的帮助下，企业对原始套保方案进行了优化设计。由于企业较为强烈地预期，未来很有可能是期货价格涨幅大于现货价格涨幅，也就是说，基差的收敛主要是通过豆粕期货价格上涨造成的。因此，利用大商所的豆粕期权工具与豆粕期货工具组成套保组合更符合企业的预期。

原始套保方案优化设计：企业以3400元/吨卖出500手9月豆粕期货合约的同时，卖出9月到期的、执行价格为3700元/吨的豆粕看跌期权500手，收取权利金350元/吨。此外，买入执行价格为3400元/吨、9月到期的豆粕看跌期权500手，支付权利金50元/吨。

价格情形一：随着交割日期临近，果然像企业预期的那样，豆粕现货价格波动不大，期货价格上涨，但现货价格未能超过3700元/吨。此时，不管是期权买方要求行权，还是企业通过买入平仓手法，企业收取的权利金-支付的权利金0，所获得的权利金收入可用于弥补500手期货空头造成的一部分亏损，优于单独采用期货空头头寸套保做法。比如，当豆粕期货价格为3600元/吨时，500手的期货空头持仓将亏损200元/吨，企业买入的看跌期权因不会行权，权利金最大损失为50元/吨，但卖出的看跌期权的权利金收入在150元/吨左右，显然多获得的100元/吨左右的权利金收入可用于弥补期货200元/吨的部分亏损。

价格情形二：随着交割日期临近，果然像企业预期的那样，豆粕现货价格波动不大，期货价格上涨，但价格超过了3700元/吨。此时，期权买方不会行权，企业收取的权利金-支付的权利金=300元/吨，而500手的期货空头持仓亏损将超过300元/吨。显然多获得的300元/吨左右的权利金收入仍可用于弥补期货的部分亏损，但最大弥补限度为300元/吨。该套保方案为非全程性套保，当豆粕期货价格高于3700元/吨之后，期权对期货合约就没有套保能力了。

价格情形三：随着交割日期临近，现货价格波动不大，但期货价格出现意外下跌，并且价格跌破了3400元/吨的执行价格，基差不仅没有缩小反而拉大。此时，期权买方要求行权，企业账户中将会有3700元/吨的期货多头持仓，与手中的500手3400元/吨的期货空头持仓正好对冲了结，再扣除买入期权所支付的50元/吨权利金，最后期货市场的盈亏为3400-3700+350-50=0（元/吨），正好不赚不赔。但企业买的执行价为3400元/吨的看跌期权开始发挥套保作用，与所持有的豆粕期货空单的效果相同。

在以上所讨论的三种情形中，因交割日期的临近，第一种和第二种情形发生的概率较大，第三种情形发生的概率较小。因此，在豆粕基差为正且预期期货价格涨幅将大于现货价格涨幅的情形下，采用期权优化套保方案是值得考虑的，即压榨企业在与下游买家签订豆粕现货销售合同前，均可持有期权组合头寸来优化套保方案。在签订豆粕现货销售合同后，即可平仓豆粕期货空单以及期权组合持仓，从而完成整个套期保值的过程。

基差为负时的期权套保策略

在基差为负的情况下，也就是现货价格低于期货价格时（这种情况较为少见），如果企业预期未来基差的回归主要是以期货价格下跌向现货价格靠拢来实现，那么采取卖出豆粕期货合约来进行套保就能起到最好的套保效果。如果企业预期基差回归主要通过现货的上涨向期货价格靠拢来完成，那么企业可以在销售的过程中通过控制销售节奏，适量延缓销售来完成。因此，在基差为负的情况下，采用期权工具套保反而是画蛇添足，就不宜使用期权工具。

B “基差销售”模式下，压榨企业的期权套保方案设计

“基差销售”是指压榨企业以豆粕某月份合约的期货价格为计价基础，在该合约期货价格上加上或减去买卖双方协商同意的基差，来确定豆粕购销价格的销售方式。通常是由豆粕买方对合同约定的豆粕某月份期货合约进行点价，与协商同意的基差共同形成现货购销结算价格，并依此付款提货，此种销售模式主要针对豆粕的远期销售。

“基差销售”与“一口价”销售策略不同，油厂基差销售并非全年都有对外报价，即不能保证报价的连续性。对油厂来说，采用“基差销售”模式类似于远期“一口价”合同+期货套保，从而减小了由于价格波动而导致的远期风险程度。因此，从套期保值的角度来说，基差销售本身是一种锁定远期利润的行为，尤其是压榨企业对未来现货不看好，而当前现货基差高企的情况下，本质上是卖出现货基差的行为。对压榨企业而言，这种销售方式已经完成套期保值，锁定最终压榨利润，豆粕期权能起到的作用有限。

【例2】6月初，某贸易商以3000元/吨的价格从压榨厂购进1000吨豆粕，一时还没有找到买主。由于此时豆粕价格处于高位，为了回避日后价格下跌的风险，该贸易商在期货市场做了卖出套期保值，以2900元/吨的价格卖出9月豆粕期货合约，此时的豆粕期现基差为100元/吨，同时在现货市场上积极寻找买家。

6月中旬，该贸易商找到一家饲料加工厂为潜在买家，但饲料厂认为豆粕价格很有可能会继续下跌，不想当时就确定购买价格。经过协商，双方决定以9月豆粕期货合约价格加上150元/吨的价格，作为双方现货成交价格，并确定由饲料厂在7月1日至7月31日内任何一天选择点价。7月12日，9月豆粕期货合约盘中价格跌至2700元/吨，饲料厂认为这个价格可以接受，并告知了贸易商，贸易商即时将卖出套保持仓买入平仓了结，双方的现货实际成交价就定在2850元/吨，饲料厂在一周内提货。至此，贸易商在现货市场上亏损2850-3000=-150（元/吨），在期货市场上盈利2900-2700=200（元/吨）。采取基差交易模式，该贸易商不仅回避了豆粕价格下跌的风险，还能确保利润，饲料厂既保证了货源，同时获得了选择合适价格的权利。

假如，该贸易商不是采用期货卖出套保，而是采用期权卖出套保，即以2900元/吨的执行价格买入100手豆粕看跌期权，支付权利金50元/吨，在其他条件不变的情况下，贸易商在现货市场上的亏损仍为2850-3000=-150（元/吨）。在期货市场上通过行权方式了结期权合约，获得期货空单，再以2700元/吨价格平仓后，盈利为2900-2700-50=150（元/吨），即该贸易商期现市场的盈亏相抵，正好不赚不赔，白忙活一场，主要缘由在于权利金吞噬了应有的利润。在这种情况下，显然采用期权套保比采用期货套保的方法逊色。

不过，如果是豆粕期价不跌反涨至2950元/吨以上，运用期权套保则比运用期货套保效果要好。假如最终饲料厂的点价在3000元/吨，实际成交价将为3150元/吨，贸易商在现货市场上将盈利3150-3000=150（元/吨），在期货市场上用期货套保则会亏损2900-3000=-100（元/吨），总盈利还是50元/吨。假如采用的是期权套保，则放弃行权，仅亏损权利金50元/吨，总的盈利是100元/吨，期货价格涨的越高，盈利就会越多。

由此可见，在“基差销售”模式下，采用期权卖出套保比采用期货卖出套保多少带有投机成分，风险比用期货套保大得多，对稳健经营的压榨企业来说，可能会出现“偷鸡不成蚀把米”的窘境。

C “延期结价”模式下，压榨企业的期权套保方案设计

“延期结价”是压榨企业进行促销的一种销售模式，是在“一口价”销售模式的基础上衍变而来的。这种销售方式是当油厂因压榨量较大或下游提货量较小，导致油厂近期或未来可预期的一段时间内，豆粕库存压力较大时，油厂往往会采取由经销商或下游饲料厂先行提货，在随后十天左右的任意时间内（因厂家或地区而异）进行结价。在此规定的时间内，采购商可以当天油厂的报价为准进行相应的作价，价格涨跌都有可能，个中产生的价格波动风险由采购商独自承担。因此，“延期结价”本身还有另一种称谓叫“移库”。

与“一口价”销售模式相比，“延期结价”销售方式的灵活之处在于结价时间比较宽松，给下游的经销商或饲料厂以更多的时间来定价或点价，同时又能保证油厂豆粕产品的实质性销售。由于“移库”销售对油厂的去库存有益，可将库存的压力转移到下游采购商，如果油厂和采购商存在长期合作关系，油厂会对下游采购商做出相应的占库补偿，要么以补贴的方式，要么以低于当地市场价格的报价来成交。

对压榨企业而言，“延期结价”销售模式只是豆粕库存的转移，真正影响企业利润的还是结价环节。因此，这种方式对压榨企业来说，在利用期货或期权套期保值策略上跟“一口价”的套保策略没有什么区别。　　

D “移库封顶结价”模式下，

压榨企业的期权套保方案设计

“移库封顶结价”销售模式是从移库的销售策略中衍生出来的，一般只是在豆粕销售非常不好的情形下油厂才会使用。简言之，就是豆粕先由经销商或饲料企业从油厂拉走，油厂在当日就确定一个未来一段时间内结价的最高封顶价格。然而，在随后的作价日内，无论采购方最终选定的结算价格是多少，都不会高于最高封顶价格。

对油厂来说，采用这种销售方式，有利的一面是可以增加豆粕销售量，减少库存压力，不利的一面则是由于销售价格已经封顶，油厂无法获得价格上涨超过封顶价时应得到的利润。因此，这种销售方式对油厂来说较为不利，而对采购方如饲料企业来说，这种模式既可以在跌价时有选价权，另外涨价时也不用担心，所以“移库封顶结价”销售模式较为有利于采购方。这种策略也只是在豆粕供给整体宽松的特定情景下，油厂才会使用的促销策略，并不会常态存在。

对压榨企业而言，在“移库封顶结价”销售模式下，为冲抵价格下跌对压榨企业带来的利润损失，企业往往会在期货市场同时做等量的卖出套期保值操作。这样的话，当豆粕价格下跌时，期货市场的盈利可以弥补现货上的亏损，但在价格上涨的情况下，当价格高于移库锁定价格后，现货市场利润不再增加，而期货市场亏损会继续扩大，风险会比不做期货卖出套保更大。在这种情况下，压榨企业可以买入看涨期权来对冲套保头寸的风险，即便当豆粕价格出现明显上涨、超过移库封顶最高结价后，企业也能够规避期货市场卖出套保的亏损风险。

【例3】11月初，豆粕现货价格为3100元/吨，大商所来年1月豆粕期货合约价格为3000元/吨。由于现货价格高，加上养殖业不景气，某压榨企业豆粕销售比较困难，豆粕库存很高，存在胀库的风险。为减轻库存压力，该企业采取“移库封顶结价”销售模式，与采购方签订未来一个月最高封顶价格不超过3100元/吨，并且在此期间采购方有权根据企业每天报价确定最终有利于自身的采购价格。由于担心未来豆粕价格下跌导致企业收益大幅下降，企业不得不在期货市场进行卖出套保。

原始套保方案：企业在期货市场卖出与现货销售等量的豆粕1月期货合约，卖出价为3000元/吨，从而规避价格下跌造成的现货利润的损失。但这样做企业最担心的是未来一旦豆粕现货价格不跌反涨，特别是豆粕价格超出最高封顶价3100元/吨以后，那在期货市场做的卖出套保就帮了倒忙了。如何既能利用期货套保规避现货价格下跌的损失，又能避免因价格上涨导致卖出套保亏损无限扩大的风险呢？

利用期权工具，企业对原套保方案进行了优化设计：由于当豆粕价格下跌时，期货卖出套保完全能够发挥作用，只是当豆粕价格上涨时，对卖出套保的期货空头头寸缺乏防护措施。因此，利用豆粕期权工具与豆粕期货工具组成套保组合更能满足企业的需求。

原始套保方案优化设计：企业以3000元/吨卖出与现货销售等量的1月豆粕期货合约的同时，买进与现货销售等量的、1月到期的、执行价格为3000元/吨的豆粕看涨期权，支付权利金50元/吨。

价格情形一：在随后一个月的作价期间，如果豆粕期现价格均出现大幅上涨超过3100元/吨，企业已销售出去的豆粕现货仍然只能按3100元/吨结算，无法享受价格上涨带来的额外盈利，而期货市场上做空的套保持仓将出现亏损，但企业买的看涨期权成为实值期权，并有盈利。此时，看涨期权能够很好地冲抵期货套保空单的亏损，只是增加了50元/吨权利金费用。如果企业没有买进看涨期权，则在理论上期货市场上做空的套保持仓亏损将是无限大的。

价格情形二：在随后一个月的作价期间，如果豆粕期现价格均出现下跌，某一天，豆粕的采购方按照企业挂牌的现货价点价，最终确定的销售价格低于3000元/吨的执行价，企业现货少赚的部分可以由期货卖出的套保持仓盈利来弥补，企业买的看涨期权则不会行权，也只是增加50元/吨的权利金成本。