基于供求理论背景下的边际成本定价逻辑，我们认为，减产超预期以及进口政策超预期是驱动国内糖价上涨的主要动力，糖价能涨多高主要取决于国内生产成本以及配额外进口价格这两个重要的边际价格。在进口管控继续发挥作用的背景下，未来造成糖价波动的主要变量是走私，管控好走私，未来国内糖价的前途一片光明。

边际成本定价逻辑仍将发挥效应

白糖期货自2006年1月6日上市以来，十年间市场的定价逻辑呈现三次不同的变化。第一次是2010年以前，白糖价格运行在配额内进口价格之下；第二次是2010—2014年，国内白糖价格运行在配额内与配额外价格之间；第三次是2015年至今，国内白糖价格运行在配额外价格之上。

2006—2010年，国内白糖基本自给自足，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定；2010—2014年，国内白糖产不足需，进口糖大量流入国内市场，市场价格始终处于配额外价格压制之下，同时受到配额内价格支持；2015年至今，行业自律使得进口糖对国内市场的冲击得到缓冲，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用。

2015/2016榨季边际成本提升

2015/2016榨季，官方预计全国产糖1000万吨，市场预计全国产糖950万吨，但我们认为实际产量可能只有880万—900万吨，低于预期水平。面积下降、单产降低以及产糖率下降是造成产量低于预期的主要原因。

我们认为，产量下降虽然对糖价有影响，但是产量下降造成生产成本大幅提升对糖价的影响可能更大。市场先前预计，2015/2016榨季，广西食糖平均生产成本为5200—5300元/吨，但实际成本可能在5500—5600元/吨，较预期提高300元/吨。目前，广西基准等级白砂糖含税销售价格为5300—5400元/吨，这意味着很多糖厂现在都在亏本卖糖，只是市场没有真正认识到这一点。

支撑糖价上涨的逻辑仍保持完好

我们认为，国内糖价高于主产区生产成本是相对合理的，未来广西白糖现货价格上涨的需求较为强烈。每年12月至来年3月是国内食糖生产的高峰期，其间国内食糖的工业库存不断积累，食糖的供求关系较为宽松，加上低价进口糖以及走私糖的冲击，主产区的白糖现货价格受到打压。但是随着市场进一步理清走私糖以及供需缺口，白糖现货价格上涨的可能性较大，2015/2016榨季，广西食糖现货价格的高区间将会达到5800—6000元/吨。

与此同时，我们看到，广西已经有大型糖厂提前将2016/2017榨季的甘蔗收购价格提高至470元/吨，这意味着更远期的生产成本会比这个榨季更高，这对白糖价格有明显的支撑作用。

整体而言，2015/2016榨季，国内食糖的供求关系相对紧张，支撑糖价上涨的逻辑仍保持完好，糖价上涨趋势还没有结束，只是走私冲击以及对消费下滑的担忧会不断影响市场情绪，糖价上涨的过程可能会一波三折。