今年1月末，银行间市场在春节节日等因素的影响下一度出现资金面的轻度紧张。虽然在春节前的一个星期里，央行连续5天启动逆回购，累计进行14天期逆回购操作2300亿，28天期逆回购操作2800亿，但是市场的降准预期却一再落空。与逆回购操作相比，降低存款准备金释放的资金具有成本更低、期限更长、规模更大的特点，因此，市场一直以来将降准视为流动性宽松的标志性信号。那么，央行降准操作的一再缺席，是否意味着货币宽松环境的改变呢？

汇率压力仍掣肘货币宽松

中国“四万亿”经济刺激计划落地后，中国非金融企业杠杆率已经突破了90%的警戒线，继续加杠杆稳增长的方式无以为继。随之而来的则是稳增长、缓解债务压力并防范金融风险的货币宽松周期，以及无风险收益率的持续下行。然而，随着美国经济的好转，劳动力市场的复苏，美联储已经于2015年12月进行了近十年来的首次加息，中美两国息差的持续收窄带来了资本外流和人民币贬值压力。

正如“不可能三角”框架中所描述的，一国中央银行只能在维持货币政策独立、保证汇率稳定和允许资本自由流动这三个选项中选择两个。因此，在不实施资本严格管制的情况下，为了避免人民币汇率的大幅贬值，央行的货币宽松不得不放慢脚步。今年以来，由于全球经济和金融市场动荡导致了美国的经济下行风险上升和通胀回升迹象减弱，美联储加息节奏可能稍有放缓。尽管如此，人民币汇率端压力却并未完全缓解。因此，汇率端压力的持续存在仍掣肘货币宽松。

压低短端 维稳经济

事实上，金融危机发生后，发达国家的居民部门去杠杆及其央行的量化宽松措施释放了大量的流动性，而中国政府大规模经济刺激计划带来的强融资需求恰好与之匹配，因此，资本的逐利性使得大量的套利盘建仓中国。这些套利盘一端对应着人民币资产，另一端则是美元负债。在人民币资产赚钱效应颇高的情况下，资产端的高收益不仅能够完全覆盖负债端的成本，还能为套利者带来可观收益。但是，在人民币资产的赚钱效应大幅下降的情况下，套利资金的既得利润开始遭受冲击，因此，套利盘的平仓导致了国内资本的“蒸发”和人民币汇率的汇率预期。事实上，要想让资本继续留在国内，维持人民币资产的赚钱效应仍是必要举措，这就给中国经济的稳定和增长再次提出了要求。从这个角度看，维稳汇率和维稳经济这两个货币政策目标又汇集为一个——保增长。

从微观层面看，保增长需要企业的正常运营。在经济刺激计划的几年里，大量企业在旺盛销售和继续盈利的鼓动下开始了主动加杠杆的进程。但是由于企业对经济周期的反应是存在时滞的，企业在通过加杠杆完成产能扩大后，经济已经开始步入下行通道，而库存的高企以及通缩的阴影开始削弱企业的利润。但是，在此前加杠杆带来的负债成本的压力下，企业不得不走上被动加杠杆的道路。

与主动加杠杆不同的是，被动加杠杆的本质是借新还旧，一旦营业利润难以覆盖负债利息支出时，企业的权益资产将被损耗，所以需要通过宽松的货币环境来实现企业债务的稀释。因此，在经济尚未表现出明显的企稳征兆前，央行仍会通过向金融市场注入流动性维持短端利率在低位稳定，进而间接压低实体经济的融资成本。

宽松新信号：7天逆回购利率

1998-2012年，中国央行逐渐形成了以广义货币为中介目标、多种货政策工具组合运用的数量型货币政策调控框架；在这样的框架下，降准操作理所当然的成为货币宽松的主要标志。但是，由于经济金融形势的变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，货币供应量和新增人民币贷款的可控性、可测性以及与实体经济的相关性都出现了一些问题，包括与经济的相关性不显著、金融创新削弱了货币供应量的可控性与可测性、数量型货币政策工具应用调控的成本增加，以及政策主动性与独立性被削弱，等等。因此，货币政策框架将开始由数量型调控向价格型调控逐步转变。

价格型调控需要合适的政策利率，并构建相应的利率走廊。基准利率作为整个金融市场的定价基准，其变化将引起金融资产价格的相应变化，进而使得金融资产价格隐含的市场利率发生变化，最后套利机制会使整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构。在该框架下，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率，而基准利率的主要引导对象是隔夜（R001）或七天银行间质押回购利率（R007）。

目前，央行先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等创新型货币政策工具，基本覆盖从隔夜到3年的全部期限，加快培育市场基准利率和收益率曲线，建立以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制。利率走廊的上限由央行贷款利率决定，包括逆回购、SLO、SLF、再贷款、再贴现、MLF、PSL等；利率走廊的下限由央行存款利率决定，包括正回购、SLO收回、发行央票、存款（超额存款准备金）等。

随着央行公开市场操作频率和透明度的提高，以及创新性利率工具的使用，通过货币政策工具来调控和引导市场利率，政策利率对短端利率的影响不断增强。数据显示，自2015年7月份以来，短端利率与7天逆回购利率变化基本一致，因此，逆回购利率作为短期利率走廊的资金中枢，其信号作用不断增强。因此，我们认为，在经济尚未明显企稳的情况下，未来货币宽松的主要表现将是央行通过7天逆回购利率引导短端利率在低位稳定，而非单纯的降准操作。(注：本文为作者个人观点 不代表所在机构观点)

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