证监会主席一职上周末悄然完成更迭，刘士余被任命为新主席。刘士余上任之后，证监会领导团队进入“60后”时代。

此前三年，恰是中国资本市场改革关键期，覆盖市场化、法治化、国际化三大维度的改革全面铺开，特别是注册制改革也终于要正式启动。全国人大有关注册制的授权决定即将在3月1日生效，届时注册制改革将不再具有法律障碍。

在经历去年夏天的剧烈震荡之后，A股市场依然敏感。随着双向开放推进，资本市场监管也更加复杂。值此重要时刻，如何平衡好市场稳定与改革推进这一难题，也是新上任者的一大挑战。

注册制改革“临门一脚”

刚刚上任的刘士余是一位“60后”，现年55岁，此前曾先后担任央行行长助理、副行长职务。自2014年10月，刘士余担任农业银行党委书记、执行董事候选人，并在同年12月上任农行党委书记、董事长。

除副主席姜洋外，证监会主席团队全部为“空降”新人。新团队如何以更加科学合理的方式推进改革，备受各方关注。

当前资本市场改革主要包括三个维度，即市场化、法治化、国际化，这也是肖钢任期内推动的主要方向。

在市场化改革中，股票发行注册制改革是覆盖面最广、影响最大的一项改革。其核心是理顺政府与市场的关系，对于提高直接融资比重、助力经济实现转型升级，具有重要意义。

“新主席上任最大的一个挑战，应该是如何向注册制过渡。”前投行人士、上海师范大学副教授黄建中对《第一财经日报》表示，人大授权即将生效，下一步方案如何确定、改革如何推进，在二级市场依然不够稳固的情况下，这是一个很大的课题。

作为资本市场的一项基础改革，国务院对注册制寄予厚望。2015年全国两会期间，国务院总理李克强在政府工作报告中明确提出，要加强多层次资本市场体系建设，而对股票发行注册制改革的要求也从之前的“推进”升级为“实施”。

当时的肖钢对注册制也满怀信心。本报记者在两会现场向他提问时，他曾明确说：“我认为注册制的改革有利于股市的健康发展。”

从2013年11月30日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，股票发行终于开始从核准制向注册制过渡。经过反复研究、沟通之后，证监会终于在2015年6月26日向市场公布了注册制改革的具体安排。

然而这一天，几乎成了股市潮起潮落的分界线。股市连续震荡打断了高歌猛进的改革步伐，市场进入非理性状态，监管层不得不举全国之力投入救市。几个月的上蹿下跳、反复折腾之后，A股元气大伤。2016年初开年大跌，熔断机制连续触发直至被叫停，反映出市场依然极度敏感、脆弱。

在这样的背景下，《证券法》修订不得不一再搁置。但是，中国经济转型对直接融资市场有强烈需求，股市的资源配置能力亟须提升。修法可以讨论，注册制却似乎不可不推。

去年下半年，肖钢开始寻求通过人大授权的方式来解决注册制改革的前置法律限制的问题。随后，证监会向国务院报送《关于提请启动实施股票发行注册制改革法律程序的请示》。全国人大在去年12月审议通过了授权国务院调整注册制适用法律的相关决定，注册制实施的法律障碍消除。按照计划，授权决定自2016年3月1日起即可施行，期限为两年。

注册制就差临门一脚之时，肖钢告别了证监会。推进资本市场实现真正市场化的任务，已经落到新任主席刘士余肩上。

建立法治市场不能光“打苍蝇”

证监会核心权力有二，一是发行，二是监管。在发行端推进注册制的同时，证监会正在进行监管转型。即少管前置审批，多管事中事后的违规违法。事实上，较为完善的法治环境，也是注册制实施的必要条件。

从郭树清时代开始，证监会就越来越侧重稽查执法。肖钢任内，证监会调动稽查局、稽查总队、专员办、交易所和36家派出机构的稽查执法力量，全年多头、滚动查案，从打击案件的频率和数量上看，都刷新了以往的纪录。

2015年全年，证监会立案调查345起案件，其中“证监法网”专项行动八批查处120起重大典型的违法案件。涉及罚没款金额逾54亿元，超过此前十年罚没款总和的1.5倍。

从案件类型看，有因在网络散布谣言被查的小型案件，也有大额内幕交易获利被查的要案。其中，最受关注的是私募传奇人物徐翔被抓，以及投行大佬薛荣年落马。

但是，中国资本市场的基本逻辑是否发生改变，依然需要画一个问号。

“查处案件数量确实大幅增加，超越以往，但是还没有达到零容忍的程度，违法未究、执法不严的情况还存在。”黄建中表示，真正能够起到杀一儆百作用的，还是要抓几起大案、要案，“打苍蝇”的警示作用相对有限。

去年夏天股市异动及后期救市期间，违法行为表现猖獗。非法场外配资屡禁不止，证券期货基金风控不严，股市异动期间利用信息优势从中渔利。

肖钢在年初公开反思时也坦承，这一次股市异常波动，反映了我国股市不成熟，同时也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题，“必须深刻汲取教训”。在他看来，证监会应规范杠杆融资，严格监管程序化交易，规范股指期货交易，加强跨市场联动交易管理。

“如何去杠杆建立一个长期稳定、健康发展的资本市场，这也是新主席面临的一个大课题。”黄建中称，当前进入股市的资金存在多种形式的加杠杆工具，使市场的波动性风险大增。一方面，除受到严格监测的融资融券之外，通过股权质押、杠杆理财、民间借贷等形式进入股市的资金还有很多；另一方面，加杠杆之后，股市在下跌过程中就会面临连续“强平”的多米诺骨牌式风险。

国泰君安宏观分析师任泽平在2月2日曾撰文称，股权质押、票据融资、两融等风险尚未完全解除。粗略估计，若上证跌至2400点，股权质押被平仓客户的融资余额约500亿元。股权质押在理论上有雪崩风险，不过实际中有多种方式化解风险。

实现双向开放仍需谨慎

自去年“8·11”汇改以来，国内市场连续遭遇跨市场的风险挑战。近期，人民币快速贬值压力虽暂时消除，资本外流压力依然存在。国际资本流动牵制货币政策独立性的同时，也使得资本市场的监管决策更加复杂、困难。

在肖钢任内，证监会已经意识到股市、汇市、债市、货币市场等风险因素的交互影响，并预测2016年这些复杂的因素将给资本市场发展监管带来挑战。

肖钢在今年年初曾表示，发展我国股市需要学习借鉴境外市场的有益经验，但必须从我国实际出发，准确把握我国市场的特点与规律，不照抄照搬，对境外市场行之有效的做法，“要知其然，更要知其所以然”。

“前一段时间，我们确实出现了‘食洋不化’的问题。”有业内人士对本报表示，这一点需要反思。事实上，证监会也承认，熔断机制是从西方学习的制度，曾以为在中国市场也会发挥作用，但是结果证明，熔断机制并不是一个合适的政策。

监管难度加大，但资本市场双向开放依然是大势所趋。2015年12月底，证监会副主席方星海就曾对本报表示，2016年在沪伦通方面会有新成果。他同时表示，深港通在2016年预计也会推出。

此外，H股“全流通”、完善合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度、推动A股纳入国际知名指数等问题，都已经提上证监会的改革日程。

“估计2016年国际化方面可能会有所放缓，”黄建中表示，当前监管层最主要的关注点是维护汇率稳定，防止资本大量外流，中国金融市场和人民币国际化的步伐可能暂时趋向谨慎。在他看来，沪港通以及其他交易所联通机制，一定程度上属于局部放开资本项目管制，在新形势下可能会增加外汇市场的不确定因素。