近期，人民币又成了市场关注的焦点，而且很多投资者在参与港交所离岸人民币期货交易的时候，遇到很多实际问题。其中，最大的问题是离岸人民币期货合约有着巨大的升水远期曲线（做空成本很高）。

最近，很多投资者在做空离岸人民币期货的时候，虽然发现人民币在缓慢贬值，但自己的仓位却在亏损，尤其是合约到期了，需要换月移仓到下一个主力合约的时候，会出现比如1000点的升水成本。当然，做空人民币的投资者希望升水成本越低越好，因此需要思考两个问题：一是何时换月的升水成本最小？二是升水成本最低可以是多少？

我们以港交所离岸人民币期货3月合约和6月合约为例。

图为港交所离岸人民币期货合约走势及价差

图为港交所离岸人民币期货合约价差（1603VS1606）和离岸人民币银行间拆借3月利息

我们由上图可见，港交所离岸人民币3月合约与6月合约价差和香港离岸人民币银行间3个月拆借利息的走势基本相似。实际理论也是如此，港交所离岸人民币做市商在做市的时候，远期升贴水是根据银行间人民币拆借成本来计算的。

很多投资者根据人民币价值预期来判断远期升水的情况，比如，人民币贬值预期越大，远期的升水就越高，这种理解实际上是错误的。做市商不会去判断人民币的走势，而是根据银行间拆借的利息情况来决定远期报价。因此，银行间拆借利息越高，其远期升水就越高，换月移仓成本就越高。

既然我们知道其中的原因，就很容易回答上面两个问题。

首先，何时换月的升水成本最小？当银行间拆借利息足够低的时候是换月的最佳时机。比如，央行窗口指导暂停四大行向离岸银行提供跨境融资，就很有可能增加离岸人民币在银行间拆借的利息。

其次，升水成本最低可以是多少？这时需要参考银行间拆借利息的变化，当拆借利息最低时，也就是升水成本处于低处。

理解了银行间隔夜利息与港交所离岸人民币期货合约远期报价的关系后，除了可以应用在换月移仓的交易执行中，也可以考虑跨月套利的交易策略。比如，当拆借利息处于高（低）位的时候，投资者就可以考虑买进（卖出）近月合约，卖出（买进）远月合约。

注：银行间拆借利息有着不同时间的拆借利息，如隔夜利息、3个月拆借利息、6个月拆借利息等。在具体选择哪种银行间拆借利息时，请匹配换月移仓的合约时间差。比如，3月合约移仓到6月合约，就请选择银行间3个月的拆借利息指数。