国债期货春节后第一个交易日高开高走，随后振荡下行。现货市场方面，10年期国债到期收益率触及2.8%附近后小幅回升。我们认为，在货币政策受制约、通胀上行、地方债启动、信贷扩张的背景下，利率债的到期收益率进一步下行有一定的阻力。

第一，货币政策方向预计会出现适度转变。今年以来，央行货币政策越来越受到汇率制约，降准可能性越来越低。事实上，在美联储的加息周期里，我国货币政策面临着比较大的压力。如果央行继续降准、降息，人民币贬值预期、资金流出的速度均将进一步加大，这给整个经济体系带来较大风险。此外，2016年1月M2数据同比增速为14%，远超市场平均预期，与此同时，经济数据仍然比较低迷，这些均成为后市制约货币政策的重要因素。

第二，通胀上行压力对债券也有一定的制约。通胀对利率债的制约作用不言而喻。2016年2月我国的CPI为1.8%，不及预期。2016年1月起，CPI的权重有所调整，降低了食品权重，增加了服务业的权重。事实上，我国蔬菜和猪肉价格1月有可观的涨幅，这主要是严寒天气导致的，然而CPI中调低了食品所占的权重，因此1月CPI数据偏低。PPI方面，1月PPI较前值回升了0.6个百分点。总体上，撇开CPI权重影响的话，CPI和PPI均有较大幅度的改善。预计2月CPI和PPI会继续向上，我们认为，随着CPI数据的回升，其对债市会有一定抑制作用。

第三，地方债启动对债市会有压制。2016年地方债发行工作已经正式启动，今年的地方债规模预计会有5万—6万亿，地方债大幅供给对其他利率债有明显的挤出效应。关于地方债的挤出效应，我们参照2007年的特别国债发行和2015年的地方债置换。2007年6月18日，财政部宣布将发行2000亿美元（约1.5万至1.6万亿元人民币）的特别国债，此后10年期国债受此影响大约上行了40—50BP。2015年3月12日，财政部正式下文确认置换1万亿元地方债。10年期国债收益率从该消息发酵算起，仍上行了30BP左右。因此，今年的地方债发行对利率债也会产生一定的挤出效应，影响是偏负面的。

第四，现在处于信贷的扩张期，这是制约债市走牛的一个重要因素。2016年1月信贷数据为2.51万亿元，比预期高出7000亿元，结合近期出台的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》、《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，我们认为，管理层有意将资金往实体经济上引导，1月信贷放量是信用扩张的结果。通常而言，信用扩张阶段，即使流动性比较充足，债券收益率也易上难下，因为市场对经济预期相对乐观，风险偏好提升。预计2016年2月信贷扩张还会继续，这会给债市带来较大的压力。

图为5年期期债主力合约日线

总体上，目前基本面对债市影响偏空，建议投资者对国债期货保持偏空的操作思路。