养老金制度是一种社会化保障机制，需要实现两大功能，风险分散和跨期支付。风险分散既包括风险概率和精算意义上的空间分散，也包括生命周期意义上养老负担的跨期平滑。在我国，基本养老保险和商业养老保险具有时间和空间上的风险分散功能，企业年金、职业年金以及个人养老储备则只具有时间上的跨期平滑功能，其风险与收益只与本人相关，不会发生外溢。多支柱养老金体系以筹资和受益机制为核心，通过养老风险的空间分散和跨期平滑解决筹资端的公平正义问题。但是，作为数额巨大的金融资产，如何有效应对低利率风险、通胀风险，获取不低于社会平均生产率增长的稳健回报，保证养老金的跨期支付能力不被侵蚀，是维系养老金制度运转的另一个重大课题。从这一意义上说，跨期支付能力成为衡量养老金制度成败得失的最终标准。

从世界范围看，养老金主要有三大类保值增值方式，第一类是存入财政专户进入银行存款，如中国的基本养老保险（这里指《基本养老保险基金投资管理办法》实施前）；第二类是购买国债包括特别国债，以美国的基本养老保险为代表；第三类是通过大类资产配置组合投资于股票、债券、基金、货币等各类金融资产，以加拿大、瑞典为代表，各国二、三支柱养老金也多采用这一模式。长期经验表明，在第一种模式下，基本养老金很难对抗通货膨胀风险，加剧了未来老龄化更高时期养老支付压力，可持续性面临严峻挑战。在第二种模式下，基本养老金购买政府专门国债，这种专门国债只面向基本养老金发行，并且设置特定利率，一般在5%~6%。该模式的优势是机制简洁，收益由政府财政保障；缺陷则是缺乏弹性，当面临重大人口结构冲击或经济危机冲击时，“财政悬崖”就会出现，养老金支付将面临危机。这种模式下还潜在严重的政府道德风险问题，因为特别国债的最终偿付如果不能通过高效率投资获得回报，就只能靠增加税收来保障，因此并不是一劳永逸的低成本解决方案。

国际国内经验均表明，养老金保值增值离不开第三种模式，即大类资产配置和组合式投资管理。从长周期看，股票资产的长周期平均收益率明显高于债券资产、定期储蓄以及黄金等实物资产，这也是各国养老金相继放开并持续提高股票投资比例的最重要原因。只要不发生资本市场解体、政权动荡等重大社会风险，资本市场本身的波动不会对养老金资产的安全性构成根本挑战。在此，我想提出一个养老金投资管理制度的技术性框架，供大家参考。

这个技术框架包括互为支撑的两个层面，第一个层面是由受托人进行的大类资产配置管理，为委托人构建合理的大类资产组合，匹配委托人风险特征和支付需求，化解长周期经济社会风险。第二个层面是由基金管理人通过公私募基金进行的具体投资组合管理，以上市公司内在价值为基础精选投资标的、控制投资组合风险、获取与经济长期增长相一致的稳健回报为目标，为分配到各大类资产上的养老金提供投资工具。换言之，养老金在经过大类资产组合管理后，不直接投资于股票、债券等最终标的，而是依据事先确定的筛选原则，将大类资产分散投资于全市场中符合条件的股票型基金、债券型基金、货币型基金或其他专业性投资工具。证券投资基金市场的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大数据监测体系等一系列制度保证了间接配置的安全性。

早在2009年，中国证监会推动实现了公募基金分类评价体系，根据股票型基金、债券型基金、混和型基金、货币型基金运作特点，形成系统化、公允客观的业绩评价基准，得到全市场广泛认可。2012年，我本人参与推动的济安金信-腾讯财经中国企业年金指数，是国内唯一按养老金资产配置要求构建的业绩基准指数。该指数以全市场三星级基金为投资标的，在《企业年金基金管理办法》规定的资产配置及比例限制内，按权益类基金占比构建了保守型、防御型、平衡型、积极型与激进型5个分指数，每个分指数可以代表一类养老金资产组合（FOF），其中保守型指数权益类基金占比为零，激进型指数权益类基金占比为30%。使用三星级基金的历史真实收益率来模拟5种不同风险偏好下企业年金的业绩表现，结果显示，自基期2011年5月1日至2015年12月31日， 5个分指数的业绩表现与稳定性均优于同期沪深300指数，保守、防御、平衡、积极、激进型平均年化收益率分别为5.38%、5.59%、5.77%、5.94%、6.09%，同期沪深300指数平均年化收益率为2.35%。

从大类资产配置到投资组合工具，再到基础资产的三层架构契合了养老金投资管理对收益与风险的内在需求。

一是有利于提高养老金大规模投资运作的效率。规模是业绩的敌人，随着时间的推移和养老体系的完善，养老金年新增资产以万亿计，不久即将成为第一大类可投资资产，投资决策效率将成为最大挑战。必须找到一种机制，让养老金配置到各类基础资产的过程更加专业、透明、简单，以风险管理和成本管理为基础，追求市场平均回报。公募基金是资产管理领域运作最规范、信息最透明的行业，具有业绩基准清晰、产品类别丰富、竞争性强、市场容量大等优势，是养老金进行大规模资产配置与调整的最佳工具。养老金可以放心地广泛配置于三星级以上基金，将大规模资金化整为零，通过大量具体的投资组合工具实现不低于市场平均水平的投资回报，养老金自身则专注于风险资产配置和成本管理。

二是公募基金业绩可比性好、成本低廉，符合养老金的业绩稳健需求。自基金成立日至2016年2月19日，偏股型基金年化收益率17.57%，超出同期上证综指9.98个百分点；债券型基金年化收益率8.59%，超出3年期银行定期存款基准利率5.84个百分点；向投资者累计分红超过1万亿元。截止2014年底，企业年金、全国社保基金委托管理规模超过1.3万亿元，超过60%由公募基金管理。全国社保基金约有一半资产由18家境内投管人管理，其中基金公司占16席，管理资产占委托管理资产的90%以上。企业年金20家投资管理人中，基金公司11家，2012至2014年期间，基金投管人年化平均投资收益率在各类投管人中最高。优秀的投资管理能力和透明的管理成本是公募基金取得业绩领先的重要原因。

三是双层风险管理能够更好地保障养老金的投资安全。从风险管理角度看，双层管理结构在第一个层面上可以化解经济周期、受益人生命周期等系统性风险，在第二个层面上可以化解与投资标的相关的信用风险、流动性风险等非系统性的具体风险，二者构成了一个各擅所长、互为依托有机管理体系。

在这里，我们比较了不同资产管理机构在养老金管理业绩上的差异，这个比较并不是为了突出基金行业的专业能力，因为储蓄、证券、基金、保险等各类金融产品属性不同，核心功能各异，其表现出来的业绩不具有完全的可比性，例如储蓄产品就是要实现无风险收益，保险产品就是要实现个体风险的分散，基金产品就是要实现风险约束下的收益最大化。养老金要做的就是要建立起符合自身目标的投资标的集合和资产组合管理方案，这比选择什么样的机构来担任投资管理人更为重要。资本市场没有常胜将军，只有坚持科学的风险管理，和与实体经济共同繁荣的长期投资理念，才能战胜波动，战胜时间。

最后，我想呼吁养老金制度设计者、执行者以及为养老金服务的各类机构，要坚持专业化原则，发挥各类金融产品的核心优势，共同参与到养老金制度设计和养老产品的供给中去。要想清楚在哪里进行个体风险分散，在哪里进行资产保值增值，在哪里进行税收政策激励。各类资产管理机构要跨越监管分割的制度陷阱，用投资的语言和逻辑提供标准统一、规则透明的投资管理服务。各类资产管理机构尤其是公募基金要坚决摒弃“以钱生钱”思维，更加关注产业发展趋势、公司战略和企业家精神，跟踪经营绩效，挖掘有低成本、技术领先和细分市场竞争优势的企业，为养老金构建业绩稳健、种类丰富的组合投资工具。此外，养老金税收优惠政策应针对养老账户而不是养老产品，既保证产品层面的公平竞争，又能让受益人在账户层面充分享有税收优惠激励。

中国基金业协会致力于推动一个最有利于养老金长期发展和养老金受益人根本利益的制度安排。为此，我们将不遗余力地推进各项自律机制和信用文化建设，创造一个包容、开放、规范而有竞争力的资产管理市场。目前，我们已经正式发布了私募投资基金《内部控制指引》和《信息披露管理办法》，即将发布《募集行为管理办法》、《合同指引》，《私募基金管理人从事投资顾问服务业务管理办法》、《托管与保管管理办法》以及《外包服务管理办法》也将相继推出。依托完善的自律和信息化管理，我们将强化行业诚信建设，为私募机构提供信用积累和业绩评价服务，支持其参与养老金业务。我们希望看到，各类机构、各类产品能按统一规则公平竞争，共同推动养老金服务市场真正走向充分竞争和持久繁荣！

谢谢大家！