进入猴年，国内外投资环境不断发生转变。一是联储耶伦对加息的鸽派言论，一石激起千层浪，市场由担心中国经济衰退转向对美国经济增长前景的担忧，美元走软，资金开始追逐以黄金为主的大宗商品，人民币贬值压力得到缓解。二是监管层主要领导更换，引导场外资金入市、打击操纵市场、推动创业板退市成为关注的重点。三是在经济增长乏力的同时，供给侧改革政策频发，清理钢铁、煤炭的僵尸企业开始刮骨疗伤。同时二套房降低契税，首套房降低首付，楼市去库存发力，一线城市楼市火爆，。四是宽松的货币政策延续，1月信贷达到2.51万亿的天量。五是注册制担忧挥之不去。为此，资本市场的不确定性陡然上升。1月跌幅演绎成股灾3.0，而节后的春季行情正是在此背景下拉开序幕，2.24大跌让市场积攒起来的信心再次动摇，目前看，股市、汇市、楼市与期货市场相关问题交织，影响了市场趋势行情的产生。

1. 限仓后的股指期货究竟有多大操作空间

615股灾发生后，交易所对股指期货交易进行了限制，市场活跃度大幅下降。从2015年7月6日开始，主要分三个步骤实施。第一步，7月6日中金所宣布盘后期现对比，以杜绝期现不匹配的投机交易。第二步，8月26日大盘创出2850点新低后，中金所平今仓手续费调高至万分之1.15，将三大期指非套期保值持仓的交易保证金，由10%提高到12%，限仓600手。第二天，提高到合约价值的15%。第三天，提高到合约价值的20%。同时宣布非套保持仓保证金再提高到30%，限仓100手。第三步，9月7日开仓限制降为10手，平今仓手续费提高到万分之23，三大期指非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓保证金由10%提高至20%。

这里需要指出，股指期货限仓，套保的保证金限制为20%。除此之外，手续费与单边手数的限制都不是针对套保账户的。套保账户只需要与现货匹配的前提下，交易数量与费用均不限制。而非套保如套利投机的保证金提高到40%，而单边操作限10手，只有在当天交易背景下，平今仓的手续费提高到万分之二十三。

资料来源：WIND 海通证券研究所

从表1可以看出，以2月25号数据为例，沪深300期指（IF00-IF03）每手面值76万元到86万元左右，单边每手需支付保证金30万元到34万元左右，每手单边手续费1700-2000左右。而中证500期指每手市值90-108万左右，单边保证见36万到43万左右，手续费每手2000-2400元左右。

以平今仓操作为例，每天布局10手，仍可以对冲1千万左右的股票市值，10天可以对冲上亿的市值，为此，可以满足一般投资者对冲风险需求。当然，保证金比例提高到40%，降低了资金效率与市场活跃度，但安全垫的厚度也随之增加，过去投资者一个涨跌停即可爆仓，目前可以容忍四个跌停板才有穿仓的可能，面对股灾之后的频繁发生的千股跌停现象，提高保证金后比例的期指抗风险功能也明显增加了。

2. 市场究竟在担忧什么

2016年以来，国内外环境发生了巨大变化，国内市场的担忧情绪有所蔓延。一是汇率贬值、经济硬着陆与注册制的不确定性是压在市场头上的三座大山。二是包括国家队在内的3500点上方套牢盘巨量堆积。三是监管层主要领导更替，相应的法规制度制定发生变化，既可能带来市场新的契机，也可能带来市场发展进程的不确定性。

2.1 美联储加息转向，市场投资格局转变

一是面对新年剧烈的市场动荡，美联储加息是否应该改向，甚至重回零利率，或有更为激进做法：再来一轮量化宽松或者动用负利率等各种不同观点开始发酵。二是美国经济是否真的在逐渐复苏，元月市场的动荡是否意味着新一轮衰退的到来。进入2月，美元出现了快速回调，人民币得到了暂时的喘息机会。但人民币会否再次承压市场开始关注，显然与美国利率政策和经济密切相关。

我们认为，金融市场当前出现的动荡并非由经济基本面主导的，而是货币政策转向导致资产泡沫逐步调整的结果。当前美国经济不仅失业率指标在逐渐好转，家庭实际可支配收入的改善被外界忽视。新兴市场增速放缓的实际影响可能比较有限，因为贸易对美国经济的贡献度被夸大。市场担心经济重新陷入衰退的理由之一，是美联储加息可能引发短期利率急剧上扬，导致债券收益率曲线逆转，但到现在为止短期利率暴涨并高过长期利率的局面并没有出现。此外，周小川此前接受媒体专访时，提到2008年以来非常规的货币政策令全球市场都累积了不同程度的资产泡沫，而资产泡沫的调整将是人民币汇率的一个重要外部压力。

2.2 中美影响大宗商品投资格局

中国是大宗商品主要消费国，经济疲软势必影响全球消费，而大宗商品定价权在美国，美元的走势直接影响大宗商品的定价波动。在此轮汇率的波动中，美元与大宗商品高度负相关，对国内经济尤其是大宗商品形成了较大影响，改变着2016年的投资格局。中国是最世界大的消费国，中国贸易总额在2013年超美国居第一，成为许多大宗商品最大的消费国、贸易国和生产国，每年铁矿石消耗量超过全球产量的一半、有色产量超过全球的三分之一，大豆、铁矿石、原油、天然橡胶等基本原材料外贸依存度分别超过80%、60%、60%和50%，大宗商品进口额占中国进口总额约四分之一，但是中国普遍缺乏定价权。中国商品期货交易量虽然连续多年位居全球首位。目前全球农产品价格主要参考芝加哥期货交易所及纽约商品交易所，有色金属主要参考伦敦金属交易所(LME)，而原油参照纽约交易所和伦敦国际石油交易所(IPE)。据亚洲开发银行预计，2010年到2020年，亚洲基础设施需要投入8万亿美元投资，必然会带动对大宗商品的大量需求。如果中国在实施“一带一路”战略过程中缺乏对大宗商品定价权控制和影响力，就可能会影响到这些项目的实施效果。

2015年底，国内期货市场中，以螺纹钢、铁矿石、焦煤和焦炭等黑色商品以及橡胶、铝、锌等有色化工期货走出一波中级反弹行情。主要原因有：第一，国家确定2016年重点是供给侧改革，主要落实钢铁煤炭去产能和房地产去库存，近期有关房地产行业的降低契税、降低首套房首付比例等一系列刺激措施，激发了市场的做多热情。如果过剩的钢铁和煤炭产能得到有效化解，那么钢材、铁矿石和煤炭等黑色期货反弹空间将进一步扩大。但是预计实施时间较长，难以短时间见效。因此，就二季度的行情而言，黑色期货反弹空间不宜过度乐观。其次，考虑到经济需求疲弱，未来钢铁和煤炭去产能、房地产去库存任重道远，从行情走势来看，黑色期货反弹或许是对2015年大跌的技术性修复，是否是新一轮牛市的开始，需要进一步观察。第三，3月18日美联储将公布议息会议结果。美联储如果维持基本利率不变，并暗示将进一步推迟加息时间，甚至暗示2016年后期降息的可能性很低，或维持偏宽松的货币政策，那么将减轻后市人民币贬值的压力，并增加我国后期货币偏宽松的可能性，并会有助于螺纹钢等黑色期货继续振荡反弹。

3. 未来的投资机会如何演绎

大宗商品吸引资金的橱窗效应显现。汇率问题的背后牵扯的是大宗商品的定价权，经济软着陆2016核心是供给侧改革的成功，涉及周期与上游行业，橱窗效应逐渐显现，被关注了就会吸引市场资金，尽管基本面还不支持，但技术筑底态势已经逐渐明确了。

2.25的大跌主要源于市场产生的焦虑情绪，上周五周小川答记者问化解了部分市场情绪，周小川认为如果国家股本融资市场成熟，很多资金可以通过股市转化为企业股本资金，中国目前有强烈发展该市场的愿望，也下了很大的力量，但是不能拔苗助长。

他还指出，宏观审慎政策框架的执行并不一定要求监管体制改革。中国的金融监管体制在危机中也会表现出令人不满意的地方。中国的金融监管体制有做出调整的压力，目前正在研究之中，调整中一个重要考虑是否有利于宏观审慎监管框架的执行。

2.25大跌监管层及时澄清市场谣传。证监会发言人表示从未单独研究过创业板注册制，根本不存在3月1日创业板全面停止审核的安排，也不存在主板、中小板择期再做安排的问题。

2016年市场投资环境日趋复杂，股市、汇市、楼市与期市问题交织。风险是否会从汇率寻找突破口，进而助推资金外逃，影响股市与楼市，值得密切关注。我们注意到，国内股市已经和国际逐渐起接轨，反映在几方面。一是见高点时间从2001年6月、2007年10月、2016年6月三次见高点的时间吻合，其次是估值水平逐渐接轨，第三是衍生品风险管理对冲机制的接轨。第四是人民币纳入SDR逐渐打通金融体系的开放。

在此背景下，经济增速下行与币值贬值的压力逐渐增大，直接考验决策层的智慧。此外，楼市的两级分化带来了经济波动的风险，加大了投资的不确定性。

市场弱势特征明显，短期内缺乏明显的趋势性行情。2016年的市场是跌出来。从近期股指期货指向看，净空单、升贴水以及活跃度三项指标波动情况看（参见图1-3），已经逐渐回归正常，但并没有给出明确的市场指向。其中IF净空单上周由周一的1178手降到周四大跌的410手周五回升到622手，三大期指在上周五的企稳反弹中，涨势均小于现货。而升贴水、活跃度都在合理的水平。当前市场“口红效应”显现，弱市特征明显，这可以从避险资金流向黄金、一线楼市以及院线票房大涨、股市追逐的重组股与举牌等现象观察到。

风险提示。经济硬着陆担忧、汇率贬值压力、注册制推进风险。