需求复苏及长期资本入场将使大宗商品打响“翻身仗”

A   国际投行参与活跃使大宗商品迎兴盛期

商业银行正式跨入大宗商品产业是在2003年，当时基于“银行进行大宗商品交易是对金融活动的补充”，美联储首次批准商业银行和投资机构从事大宗商品实物交易，允许花旗集团旗下商品期货部门Phibro参与能源市场交易，为银行业进军商品市场打开了大门。这意味着金融机构从此不仅可以进行金融交易，还可以直接控制实体产业的生产和运输，拥有大量实际的仓库和供给链。随后，大宗商品业务逐渐发展成为西方大型投行的一项核心与战略性业务，其内容也得以拓展，主要涉及以下五个方面：

一是拥有大量仓储仓库、运输、实物资产和交易。比如，高盛和摩根大通就拥有大量仓储资产，在伦敦金属交易所公布的全球仓库名单中，高盛和摩根大通旗下的仓储公司控制了逾四分之一的注册仓库数量。作为华尔街最大现货石油交易商的摩根士丹利则拥有石油存储和运输公司Trans Montaigne。

二是提供大宗商品场内衍生品经纪和做市服务。在美国商品期货委员会公布的客户保证金排名前20的期货经营机构中，有15家期货经营机构为大型投行。

三是开发OTC产品，并参与大宗商品及衍生品场外交易。相对场内交易而言，国际投行大宗商品OTC市场的交易量要大得多。以摩根士丹利为例，2009年6月，其持有场内上市交易商品库存价值为33亿美元，其流通中的互换交易估算额则达3150亿美元。

四是开展大宗商品融资业务。比如，为国际货运船只提供短期贷款，或者为石油精炼商提供营运资本。由于需求旺盛，商品融资逐渐成为国际投行大宗商品业务中增长最快的部分之一。

五是向散户投资者出售更多与大宗商品相关的结构性产品。金融机构控制实体产业的模式为华尔街带来了巨额利润，在2007—2009年，高盛和摩根士丹利的大宗商品交易达到80亿美元，占公司总收入的1/5。即使是在金融危机的监管调整之后，华尔街十大银行2012年来自大宗商品的营收仍达到60亿美元。到2013年，高盛集团、摩根大通、摩根士丹利、瑞士银行、巴克莱和德意志银行均已成长为商品现货交易市场的巨头。

在国际投行的活跃参与下，大宗商品价格波动空前，同时也迎来了持续十年的兴盛期。2003年下半年以来，大宗商品价格快速攀升，持续上涨时间和幅度均超过以往，直到2008年全球金融危机爆发，大宗商品价格才出现一波快速的深度回撤。不过，随后在全球主要经济体相继注入的流动性推动下，大宗商品价格在2011年4月创出历史高位。

B    严苛监管下国际投行撤离大宗商品市场

美联储对金融机构放开大宗商品实物交易限制的同时，也打开了一个潘多拉魔盒。在暴利面前，华尔街大鳄贪婪的本性暴露无遗，他们利用其在大宗商品领域巨大的影响力，操控大宗商品价格获得超额利润。凭借掌控重要的金属、能源仓储及输送管道，国际投行可通过控制仓库的出入货速度来调整供需，操控价格；通过交割仓库的管理规则漏洞人为延长出库时间而获得高额仓储利润；通过仓单注销等渠道获得交易信息，在商品现货和期货市场上套利。

2012年，巴克莱被指控涉嫌操纵美国西部四州现货电力市场，从衍生品市场的相关仓位中谋利；2013年，伦敦金属交易所“库存门事件”爆发，高盛、摩根大通被质疑通过控制仓储和自营业务来推高金属价格。同时，高盛、摩根大通等国际投行还被指控私下进行铀买卖、开采煤矿、操纵石油和天然气管道，并将得到的市场内部信息供自己的交易员使用，导致市场失灵，下游企业和消费者成本飙升。

随着一系列国际投行操纵大宗商品价格的丑闻不断曝光，监管层加大了对银行大宗商品业务的调查，并对涉及操控市场的投行开出巨额罚款。2013年，巴克莱被判支付4.53亿美元的民事赔偿，并且提交3490万美元利润以补偿受到违规交易损失的美国家庭。同年，摩根大通以支付4.1亿美元的罚金为代价与起诉方形成和解。天价罚单极大地打击了华尔街投行继续从事大宗商品现货业务的积极性，进一步确认了他们剥离部分大宗商品业务的想法。

然而，最初令国际投行萌发退出大宗商品市场念头的应该是2008年金融危机后，美国推出的自“大萧条”以来规模最大的监管改革。首先，2011年通过的《Dodd—Frank金融改革法案》要求银行将商业银行业务和其他业务分隔开，并提升银行资本金率。同时，美国商品期货委员会也把商品及其他衍生工具纳入监管范围，要求资产总值100亿美元以上的银行必须向交易所提供交易抵押品，这直接增加了银行的交易成本。其次，2013年通过的“沃克尔法则”进一步禁止银行机构从事大多数自营交易，并限制其做市活动。这两项法案严重打击了国际投行的大宗商品业务，极大地限制大型金融机构的投机性交易。

高额的资本要求和愈发严苛的监管政策削弱了银行在商品交易上的利润，在衡量行业前景、监管方诉讼风险及成本等多重因素后，一些大型银行不得不宣布撤出商品贸易业务，出售和剥离这部分资产和业务，仅保留一些传统的大宗商品金融业务，如衍生品交易和贵金属交易，然后继续扮演做市商的角色，为市场提供流动性，并向全球企业机构提供咨询建议。从2012年高盛出售旗下电力公司Cogentrix以削减其在电力市场的敞口开始，摩根大通、摩根士丹利、德意志银行、巴克莱银行等大宗商品巨头纷纷关闭其能源、农产品、基本金属现货交易业务，并出售石油管道、金属仓储等业务，从此拉开了国际投行逐步分拆其大宗商品现货业务的帷幕。

C    大宗商品市场价格全线暴跌的原因分析

就在国际投行大举退出大宗商品市场之际，大宗商品价格出现了“断崖式”下跌，这是偶然的同步还是必然的结果？下面，我们将对近期大宗商品市场价格全线暴跌的原因进行深入分析。

首先，供给过剩和全球经济总需求不足是这轮大宗商品价格暴跌的最基本原因。21世纪初，随着中国加入WTO和经济高速增长，大宗商品牛市格局逐渐形成，旺盛的需求和不断攀升的商品价格极大地刺激了原材料产能的增加。然而，现在中国经济下行风险不断释放，又适逢全球经济的持续低迷，前十年积累下来的供给充裕无法被大幅减少的需求所消化，而市场对大宗商品供过于求的担忧也造成了价格进一步下跌。

其次，流动性预期的逆转也是造成大宗商品价格下跌的重要因素。一方面，为应对2008年金融危机，全球主要央行向市场投放了前所未有的流动性，但是这些流动性基本停留在资本市场，未能流入实体经济；另一方面，自2013年起，市场对美联储逐渐收紧货币政策的预期越演越烈，推动全球资本撤出商品市场、加速回流至美国，失去资金的支撑，大宗商品难以对价格的雪崩之势形成有效阻击。

最后，国际投行的离场也为大宗商品价格下跌雪上加霜。国际投行的退出也意味着巨额资金的大幅流出，资金是推动行情最直接的因素，资本的流出将直接造成大宗商品价格下跌。同时，交易所新规的推出以及投行剥离甚至完全退出仓储领域，使得原本堆积在仓储流通环节的金属得到释放，从而给金属市场造成巨大冲击。另外，国际投行的退出还意味着大宗商品金融炒作因素的下降，之前因投行操控供需以推高商品价格的情况不复存在，人为成本也被从商品的市场价格中挤出。

D    国际投行的退出对大宗商品市场的影响

我们可以从前面的分析中看出，大宗商品的十年牛市与近期的价格暴跌以及国际投行的举动都有着密不可分的联系。在国际投行浩浩荡荡退出之际，大宗商品的市场格局也在悄然发生改变。

回顾历史，在大宗商品价格波动最剧烈的时期里，供求状况对价格的影响俨然失效，大宗商品表现出明显的金融性。在国际投行等金融机构的参与下，影响商品价格的主要因素为投机性因素，即金融机构寻求的价差交易。由于像原油、黄金等商品的金融衍生品交易量是现货交易量的数十甚至数百倍，它们的价格形成机制不再完全取决于基本的实货商品供求关系，而是呈现出一种商品期货价格单向影响现货价格以及定价权归属于欧美商品期货交易所的局面。不过，随着国际投行的退出，大宗商品期货市场开始回归其原有功能，成为农场主、矿企和生产商对冲未来价格风险的工具。

在国际投行不断收缩战线的同时，包括摩科瑞、嘉能可、托克在内的大宗商品贸易商由于受到的监管较银行宽松，开始逐步从国际投行接手，更加深层及广泛地渗透产业链各个环节，公司规模及业务领域得以大幅扩张，成为银行从大宗商品交易撤退初期最大的获益者。近几年，在华尔街投行商品收入大幅下滑的同时，全球最大的几家商品贸易商的营业额却增长了一倍。不过，近期受大宗商品价格暴跌拖累，行业整体利润增长有所放慢，贸易商盈利能力愈发受挫，风险敞口也在加大。

此外，与外资投行大举撤离大宗商品市场形成鲜明对比的是，中资金融机构在寻机加速进入大宗商品市场的步伐。过去几年，中资背景的机构在全球市场上的商品业务进展很大，例如，中银国际、招商期货(香港)公司、南华期货(香港)公司均以获准成为CME集团四家交易所的清算会员，中国工商银行、广发证券等机构也已经步入收购国外大宗商品交易部门的进程。在农产品贸易市场上，中粮集团最近几次对大型国际粮食贸易商的收购也体现了中资企业在该市场的快速崛起。中资机构的陆续接手可能意味着大宗商品市场的格局由以前的“投行主导到贸易巨头主导再到贸易巨头和中国资本联合主导”的转变，也意味着中国在商品市场上的定价权正与日俱增。

综合以上分析，随着大宗商品“去投机化”浪潮的进行，未来大宗商品价格将更多地回归产业属性和供需基本面。那么，大宗商品何时才能打响翻身仗呢？在我们看来必须具备以下两个条件：一是需求复苏。这取决于全球经济尤其是作为全球最大商品消费国的中国经济何时企稳，这其中的关键在于全球宽松所释放的流动性何时能真正流入实体经济。二是长期资本入场。国际投行的撤资在很大程度上削弱了大宗商品市场的活跃度，我们在等待新一轮资本的入场，这或许来自更多的贸易商或中资机构。只有具备以上条件，大宗商品价格趋势才会出现转变。