上周原油继续呈现高波动率特征，表明多空在底部区域分歧较大。笔者认为，在货币政策继续宽松趋势可能发生转变的背景下，原油基本面的修复仍需时日，加之中东地缘政治有暂时缓和迹象，所以原油仍需在底部徘徊。

全球货币政策或有改变

上周G20财长和央行行长会议在上海召开，会后的公报指出，全球经济继续复苏，但依然不均衡，并且未达到“强劲、可持续、平衡增长”的水平，同时对加大支持力度，落实结构改革达成共识。值得我们注意的是，尽管各国称货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，但同时也承认仅靠货币政策不能实现经济平衡增长。

回顾2008年金融危机后，美日欧均使用量化宽松政策刺激经济，但如今美国已退出QE步入加息周期，而且日欧也将政策目标利率降至零以下，再加上本次会议上对单纯货币政策无法实现经济平衡增长的表态，这可能预示着全球货币政策继续宽松有限，过去几年因流动性宽松带来的资产价格上涨的逻辑或有变。

此外，在全球货币政策差异的背景下，随着美国核心通胀率达到美联储设定的目标，使得美元指数有继续走强的态势，这也将对原油等大宗商品价格形成压制。

基本面改善仍需要时日

目前原油基本面仍处于“OPEC增产VS非OPEC减产”的格局，尽管产量冻结协议已获得越来越多产油国的支持，但我们需要意识到其实际效果有限。一方面，今年OPEC主要可变增量来自伊朗和利比亚，若按目前两国的态度，其仍有100万桶/日的潜在增量，完全可填补原油产量的潜在下滑量；另一方面，截至1月，OPEC与俄罗斯产油量均处于历史高位，若冻结产量标准为1月11日水平，实际几乎没有减产。因此，OPEC原油增产的趋势仍未改变，供给侧调整更多仍需要看北美的原油减产。

从笔者跟踪的数据来看，截至2月25日，美国原油钻机数量连续第十周下滑，已下滑至400台的水平。考虑到钻井数下降传导至产量一般需要8个月左右的时间，笔者认为，二季度末开始，美国原油产量将出现较为明显的下滑，预计今年美国原油减产幅度约为60万桶/日。因此，从供给侧收缩的时间来看，原油供给出现较为明显的改善可能仍需时日。

地缘政治因素有所削弱

过去的几个月，中东局势因叙利亚问题呈现剑拔弩张之势。前有土耳其击落俄罗斯战机，并将军队开进伊拉克北部地区，后有土耳其、沙特等多国部队集结叙利亚边境，美俄在中东的博弈有全面扩散的风险。不过，上周美俄就叙利亚停火达成协议，并发表了停火联合声明。声明指出：一方面，美俄叙三方将继续使用军事手段打击伊斯兰国；另一方面，俄罗斯也警告巴沙尔政权不要指望拿回叙利亚的全部领土。

笔者认为，从各方的表态来看，尽管该联合声明并未从根本上解决叙利亚问题，美俄博弈仍将继续，但短期来看，该地区局势因停火协议达成有一定的缓和作用。同时，随着土耳其开始着手修复伊拉克北部至土耳其港口的输油管道，因中东局势紧张造成的原油供给风险正在逐步消退。

综上所述，货币宽松对大宗商品的刺激效用将趋于减弱，随着叙利亚问题缓和，原油供给端风险有所释放，市场将逐步回归基本面。中期来看，产油国未减产，基本面状况并未有实质性改变，一季度供给出清较慢，OPEC将替代部分非OPEC供给，原油需求难以大幅释放，供给过剩缺口处于全年高位区间，所以原油价格将维持低位徘徊。