一旦爆发影响全球经济的系统性风险， 不同发展程度的股市都会呈现出较强的共振

A    暴涨暴跌定义的界定

从理论上说，暴涨暴跌可以看做是涨跌幅的极值，因此可以用经验分布函数来拟合样本数据的分布，设{X1，X2，… ，Xn}是来自总体X的简单随机样本, 对于任意x(-∞<x<∞),以Vn（x）表示事件{X≤x}在n次简单随机抽样(独立重复观测)中出现的次数, 即样本的n个观测值X1，X2，…，Xn中不大于x的观测值的个数, 则称Fn（x）=Vn（x）/n ，(-∞<x<∞)为总体X的经验分布函数。对于给定的x，经验分布函数是随机变量；对于给定的样本值, 经验分布函数具有随机变量分布函数的一切性质。进一步分析, 我们认为落入概率密度分布曲线左尾1%和右尾1%的数据属于极值，于是我们将经验分布的上1%分位数(99%分位数)对应的值定义为暴涨的临界值，将下1%分位数对应的值定义为暴跌的临界值。分别落入这两个区间的数据则是相应的暴涨暴跌的事件。

研究样本我们选取了在2015年有明显波动的标普500指数、日经225指数以及中国A股的上证综指，时间区间定义在1996年12月20日至2016年2月25日。为了更好地分析中长期趋势，我们选取周涨跌幅为衡量标准。根据计算结果，我们得出了每个指数的两组极值数据。

B    股市暴涨暴跌原因分析

中国上证综合指数

在所选定的时间区间和样本中，我们最后统计得出A股10次剧烈波动的时间，并找出相对应的事件和原因。从表1中我们可以看到，A股大跌的事件基本集中在2008年和2015年，2008年有4次大跌，2015年也有4次大跌。而更为极端的是2016年，在短短两周的时间内就有两次9%左右的下跌。

表1为上证综合指数大涨大跌时间和事件

从事件描述中，我们可以发现，A股大涨大跌的诱因多为政策动向和制度的变更，在大跌的事件中，我们发现了有实施涨跌幅限制、提高存款准备金率、上调印花税、监管场外配资、实施熔断、宣布汇率改革等明显的政策影子。另外几次大跌则受到2008年金融危机的波及。同样，在大涨事件中，大多也直接涉及政策新规出台或监管层的讲话，中国股市表现出明显的“政策市”特征。

美国标普500指数

对标普500指数的周涨跌幅统计中可以发现，美国股市的暴涨暴跌多集中在2008年，明显受到金融危机的影响，此外，在2002—2003年由于互联网泡沫的破灭，美国股市也经历了剧烈的动荡。从表2可以看出，就程度而言，金融危机期间美国股市暴涨暴跌的幅度最甚。在考察的时间区间内，美国股市的最大单周跌幅出现在2008年10月12日当周，跌幅深至18.2%，在金融危机加深的背景下，投资者信心一泻千里，市场情绪极度悲观。而样本区间最大的单周涨幅出现在2008年11月30日当周，背后主要原因还是来自美国政府对金融危机提出的一篮子救市计划得到了市场的认可，提升了市场信心。

表2为美国标准普尔500指数暴涨暴跌时间和事件

从波幅来看，美国股市暴涨暴跌的幅度大多还在10%以内，而且影响美国股市的因素多是市场和经济基本面，受到政策和政治性讲话干扰的因素较小。这反映出美国股市的成熟和信息传播的程度较高。对于具有几百年发展历史的美国股市而言，能引领国际资本市场动向多年，它的成长绝不是一蹴而就的，每次的涨跌可能都是市场在较长时间酝酿后的结果，美国股市表现出明显的“市场和事件驱动性”。

日本日经225指数

从表3可以看出，与美国股市类似，日本股市的暴涨暴跌大多也是受市场和事件的影响。由于日本经济的高度市场化和开放性, 因而股市总体上呈现出与美国股市共同的特征。但具体来看，日本股市和美国股市的同步性并不强, 虽然2008年期间受金融危机影响呈现出一定的共性, 但日本股市暴涨暴跌的时间与欧美股市并不完全契合。另外，日本股市波动也有一些独特的原因, 如1997年、1998年亚洲金融危机的爆发，2000年互联网泡沫的破灭，都使日本股市波动与欧美股市存在差异。

表3为日本日经225指数暴涨暴跌时间和事件

C    研究结论

从前文的对比分析中可以发现，中、美、日股市指数明显趋同的时间只在2008年10月，这三个市场都受到金融危机的影响同时发生大跌。中国和日本的股市在2016年年初也表现出很强的相关性，这在一定程度上说明在经济全球化和开放程度不断提升的今天，各国资本市场之间联动性也逐步增强。

中国股市从正式建立至今仍处于“青年时期”，既表露出明显的成长性，又有青年时期的不确定性，与美国、日本的股市相比，中国股市的波动性最大，表现出典型的“政策市”特征。这主要是因为中国经济有两大特征：中国是一个新兴经济体、中国经济正处于转轨之中。作为一个新兴市场，中国股市表现出较好的成长性，但同时也表现出制度不完善、法规不健全、投资者不成熟等特点，这些因素综合在一起导致了股市炒作之风盛行，带来明显的波动，再加上中国资本市场没有完全开放，因此中国股市和西方股市波动不太一致。

日本是世界经济实力最为发达的国家之一，金融业也是高度开放和发达，但日本股市与英美两国股市的关联性并不高, 而且日本股市的波动也比英美股市更大。通过梳理，可以发现有以下三个原因导致了日本股市的独特性。

首先，上世纪80年代末股市泡沫破灭。日本股市曾在1989年摸高至38915点，但其后便开始暴跌，到1990年10月已经跌破20000点。股市泡沫破灭使日本证券业空前萧条，大量证券公司倒闭，日本实体经济也受到沉重打击，漫长的熊市一直延续到2005年。这也许是日本股市在这20年期间的表现独立于中美英三国的重要背景。

其次，产业结构调整滞后，使日本没有搭上“新经济的快车”。日本一直是个学习型的国家，不论是明治维新还是“二战”后政府对研究开发的大力支持，日本都非常善用“拿来主义”。但日本在20世纪90年代却没有重视以信息技术为主的高新产业的发展, 最终导致日本经济错失了发展机遇，与英美国家的经济渐渐拉开了差距。

最后，地缘上的差异也使日本股市与英美股市运行不同。上世纪90年代末的亚洲金融危机就使日本经济受到较大影响，而英美股市由于地缘的关系没有发生大波动。地理位置也决定了日本属于东亚文化圈，日本国民的消费、投资习惯更靠近亚洲而不是欧美国家，这也一定程度上影响了日本股市的波动。

通过梳理过往，对比现今，我们除了得出单个国家的股市发展特征外，还得出这样的结论：在高度开放的全球背景下，一旦爆发金融危机等影响全球经济的系统性风险， 全球股市都无一幸免，不同体制、不同发展程度的股市都会呈现出较强的共振。随着经济各个方面联动性的加强，股市的动荡也会牵涉到汇率、资本流动、贸易甚至是一国经济的动荡，因此在当前全球经济不景气、市场风险偏好下降的背景下，应该加强各国间的合作和沟通，共同维护全球经济的平稳发展，共同防范各种系统性风险。