春节过后，国债期货市场振荡回调。一方面，节后逆回购到期致使短期资金面偏紧；另一方面，1月CPI回升显示通缩压力缓解和地方债开闸供给增加。技术面上看，国债期货持续走弱，将考验下方关键支撑位。

短期资金面偏紧

受节前公开市场大量投放资金影响，上周共有9600亿元逆回购实际到期，为缓解资金面压力，央行继续维持在每个交易日开展逆回购操作，共投放8800亿元，期限均为7天期，实现净回笼800亿元。相比前一周逆回购操作规模有所增加，然而银行间市场利率却出现上行，说明短期资金面总体偏紧。

在巨额逆回购到期、存款准备金缴款和新转债发行等多重因素作用下，上海银行间同业拆放利率上周走势分化，半月以内期限Shibor大多出现上行。一方面，部分银行因不满足定向降准的考核条件，不再享受优惠准备金率，致使银行缴款增加。另一方面，由于近期可转债发行规模增加，转债打新带来的较高收益吸引机构投资者参与，冻结大量资金，进一步加剧市场资金紧张局面。考虑到本周共有1.16万亿的逆回购到期，在稳健略偏宽松的货币政策基调下，预计公开市场投放或进一步增加，以缓解短期流动性压力。

G20会议重申政策基调

在刚结束的上海G20会议上，央行行长周小川表示，货币政策从过去比较偏重于数量型的货币政策调控，逐渐转向更加注重于价格调控的货币政策体系，现在还处于建立利率走廊的过程中。可以看到，当前央行也在进行货币政策调控转型，逐步构建利率走廊，改革公开市场操作次数，强化公开市场操作产生的利率作为中间值的效果。

同时G20会议重申将避免竞争性贬值，反对各种形式的保护主义，并同意就外汇市场进行密切讨论沟通。我们认为，此次G20央行和财长会议仅达成宽泛共识，整体结果低于市场预期。

受美元走强和国内利率下行周期影响，过去数月资本外流增加，外汇储备大幅减少。近期美元指数有所回升，人民币贬值压力再起。目前来看，在央行首次明确货币政策处于稳健略偏宽松的状态背景下，预计短期货币政策宽松空间不大。

通胀风险抬头

国家统计局公布的数据显示，1月CPI同比上涨1.8%，已经连续三个月回升，考虑到权重经过调整，降低了涨幅较大的食品比重。若无CPI权重调整，则通胀已经出现较大幅度上升。1月PPI从去年12月的-5.9%回升至-5.3%，钢铁、煤炭等大宗商品价格止跌回升，表明供给侧改革去产能已小有成效，但是仍然为2015年以来的新低，实体经济下行压力较大。1月金融机构新增人民币贷款达到了2.51万亿元，创出历史新高，远高于“四万亿”投资时期的单月信贷投放量。结合目前国内一线城市房价的火热，货币超发，信贷规模扩大，可能将进一步推动通胀上行。

综上所述，我们认为，目前市场受资金面偏紧、央行构建利率走廊调节市场利率和通缩压力缓解等因素影响，短期债市有所承压，国债期货面临进一步回调。中长期来看，货币环境宽松，10年期国债收益率处于历史低位，对债市支撑仍在。