1月初至今，锌价在锌精矿供给短缺的预期下强势上行，沪锌主力合约涨幅超过19%。虽然市场认可锌精矿将会出现短缺的预期，但国际锌协会议上加工费谈判并未获得明确结果，令市场乐观情绪难以为继。反观目前的基本面格局，消费水平仍旧难以消化较低的供应量。供需矛盾进一步凸显，在消费完全回归之前，锌价难言乐观。

加工费下降明显，供给端正在收缩

春节前夕，进口锌精矿紧缺格局进一步凸显，持货商强势挺价且惜售情绪加重，进口加工费自2015年11月的140美元/吨快速下降至120美元/吨附近，跌幅超过14%。另外，港口锌精矿库存量也急速下降，自2015年11月的30万实物吨附近下降至春节前夕的不及10万实物吨，不少冶炼厂认可加工费还将继续走低的预期，纷纷表示趁加工费尚在高位，尽量多做原料库存。

精炼锌方面，由于锌精矿加工费连续走低，国内冶炼厂开工率自去年12月起逐月降低。以小型冶炼厂为例，其冶炼开工率自去年12月的58%下降至今年1月的52%，由此原料端趋紧对精炼锌生产造成的限制可窥一斑。

库存大幅积累

虽然国内精炼锌生产受原料制约的影响，近3个月以来产出一直下降，但消费因季节性因素而进入低迷期，国内锌锭库存积累明显。据统计，春节前后，国内锌锭社会库存增加7.3万吨，创下自2013年8月以来的高位。元宵节后，下游陆续回归市场，但今年下游回归力度较为缓慢，无法消化当前供应量，导致库存仍旧处于上升态势。

锌价自上周起逐步踌躇不前，现货对1604合约维持在120—150元/吨的贴水幅度，即使在沪锌大幅下挫的情况下，现货贴水也未见大幅收窄。另外，春节后，沪锌注册仓单始终高居12万吨之上不见下降，也从侧面表明目前下游消费尚未明显回归，持货商在期现价差存在利润的情况下，更愿选择制成仓单进行交割，以换取流动资金。

总体而言，原料端趋紧的格局正在向锌冶炼传导，国内供应持续维持较低的水平，但现有消费水平下，市场仍旧难以完全消化当前供应量，库存量压力凸显。我们认为，在消费回暖之前，锌价难言乐观，预计沪锌主力合约或在13800—14500元/吨区间徘徊。