周一晚间央行超预期降准，市场反应相对冷淡。次日国债期货高开低走，10年期国债收益率下行3BP后，近日又回至2.89%附近。春节以来，受逆回购逐步到期、债市供给增加、信贷投放分流、通胀风险抬升和政策刺激加码等因素影响，短期短端利率下行空间有限，债市或维持弱势格局。

降准释放流动性效果有限

央行时隔四个月后再次降准超预期，共释放6000亿—7000亿元资金，缓解了短期逆回购到期资金紧张压力，周二、周三银行间市场主要回购利率均有所下降。

然而3月有超过1.3万亿的逆回购到期，且本周逆回购到期数量就达到1.16万亿，降准过后央行公开市场操作已经连续两日暂停，截至周四央行公开市场共计净回笼5000亿元。随着逆回购逐渐到期，降准释放的流动性会逐步被稀释掉，说明本轮央行以降准来替代逆回购释放流动性，以保持市场间流动性相对宽松，同时说明央行无意加大放水力度，从而限制短期短端利率下行空间。

PMI下滑，大宗商品反弹

国家统计局公布数据显示，2月官方制造业PMI 49.0，预期为49.4。2月财新制造业PMI 48.0，预期48.4。2月中国官方和财新制造业PMI均有所下滑，且低于预期。一方面，受国内春节因素影响，部分企业停工减产，制造业生产和市场需求均有所回落。另一方面，也反映了目前实体经济下行压力较大，稳增长需发力。

从分项数据来看，生产和新订单下滑较为明显，显示经济仍处在低迷状态，工业产出难见起色。新出口订单小幅回升，可能与人民币贬值利好出口有关。工业品价格反弹明显，2月以来焦煤、螺纹钢和钢材等工业品价格反弹明显，企业补库意愿加强，有利于缓解通缩局面。整体来看，经济仍处在低迷状态，基本面对债券仍有支撑。考虑到目前一线房价和大宗商品价格仍保持上涨趋势，通缩压力下降，股市触底反弹，PMI下滑对于债市利好有限。

人民币汇率再现贬值压力

近期公布的一系列数据显示美国经济总体表现抢眼，虽然2月PMI初值低于预期，但是1月核心PCE物价指数达到1.7%、2月ADP就业人数好于预期，支撑美元指数走强。同时随着美国核心通胀有所回升，美联储加息预期再度升温。

1月中国信贷规模的高速扩张和央行超预期降准，导致货币供给增加，稀释人民币购买力。叠加美元指数走强，人民币贬值压力增加，近期在岸人民币汇率跌破6.55关口。若人民币贬值一致预期加强，央行货币政策空间将再度受限，债市收益率面临上行压力。

综上分析，周一降准虽超预期，但从总量上看，此次降准只是对冲流动性压力，是“补水”，而非“加水”，对债市利好有限。再次降准或致使人民币贬值压力进一步加大，也可能加剧房地产过热，从而进一步限制未来货币宽松空间。近期全球风险偏好提升，利率处于历史低位，债市收益率易升难降。现阶段债市利空利多因素错综复杂，期债弱势局面或将延续。