货币政策的“第一种形态”（MP1，Monetary Policy 1）是通过利率来实现。“第二种形态”（MP2，Monetary Policy 2）是通过QE来实现。政策决策者和投资者都有必要知道，第三种形态（MP3，Monetary Policy 3）将会以何种形式呈现。

尽管美国（宽松）的货币政策已经开始收紧，低利率和QE仍能一定程度上提振市场、刺激经济，但美联储这些工具的效果已经远不如以往。日本和欧洲央行的刺激能力则更弱。结果就是，各大央行越来越陷入“推绳游戏”。（编者注：凯恩斯曾提出，货币政策就像是绳子，拉（收紧）绳子的效果要好于推（宽松）绳子，所以货币政策对于通货膨胀有效而对通货紧缩效果不大。）让我们抽点时间，回顾一下这背后的原因，并看看MP3可能会是什么样子。

为什么要玩“推绳游戏”？

资金要想通过借贷来进行投资，需要有出资人/存款人（编者注：银行等金融中介机构）和借款人/支出人（编者注：企业、居民等部门）两方。双方有着完全不同的目的，基于各自的利益，在一个共生的方式下运作。举个例子，当一笔借贷要用于投资商品和服务，出资人/存款人借出资金，因为他们希望自己的资产获得收益；借款人/支出人获得了债务（对出资人/存款人而言是资产）并增加了开支。当这一切顺利运转时（债务、金融资产和支出快速增长），我们会迎来经济繁荣。然而，由于存款人和借款人常常会计算失误，当所借债务的投资收益无法覆盖融资成本时，泡沫就出现了。所以，要想理解央行货币政策的运作原理，我们需要同时关注出资人/存款人和借款人/支出人两方。

我将主要从出资人/存款人的角度来分析，因为在央行的QE政策对其行为的影响要大于借款人/支出人，其也因此显得更加重要。当央行购买债券时，它的对手方是出资人/存款人。后者卖出债券后，握有大量的现金等待做出投资决策。他们的决策将对全球产生影响。当他们的资金为实体经济提供融资，就刺激了经济增长。但如果他们投资了那些缺乏吸引力的资产，对经济就并无助益。利率的不断下降，对所有资产价格都会产生正面效果，因为所有的投资品都可以视为未来所有现金流的总和，而利率（贴现率）恰好决定了这些现金流的现值（利率越低，现值越大）。在其他条件不变的情况下，利率越低，资产的价格就越高。这就是货币政策起作用的原理。

那么，现在形势发展到哪一步了？

贴现率已经被尽可能地压缩，其提升资产现值的效果已属于强弩之末。这很重要！而且，如今“风险资产”的风险溢价已经谈不上高或者低，没有多少空间可以挤，也就比其他国家稍微好一点。这两点清晰地表明，未来资产的回报将会很低，以至于收益可能都无法支付债务利息。尽管还不是那么紧迫，但这个问题央行必须加以应对，这可能预示着MP3未来的图景——他们需要“印更多钱”。

对于投资者来说，如果你看到投资回报的水平，再看看相对波动性水平，其中的风险回报比足以让一个长期看多各类资产的人选择持有一种回报非常糟糕的资产——现金。

为了说明这一点，不放比较一下如今的债券（收益率不到2%）、现金（收益率0%）和某只预期收益为4%的股票。由于波动性很高，看似有4%年化收益的股票一两天内的亏损就有可能超过现金和债券。比如，2月初股市一周就跌去5%。于是，这样就会出现一个负向的反馈循环，股市的抛售会反过来压低经济活动的利率。以上这些都会对美国经济带来非对称的下行风险。由于利率更低，风险溢价几乎为零，其他国家的非对称性下行风险尤甚。

了解货币、利率和经济共同运作的机制，对于理解当下的市场同样很重要。所有的债务都是按期偿还特定数量货币的承诺，所以货币的升值或贬值，就可能影响到人们的行为。这一点比以往任何时候都重要，因为那些有钱人如今为了保住自己的财富，不得不在多个货币之间加以选择。所以，越来越多的钱开始从一种货币流向另一种，或者转换成某种资产（比如黄金），而流动的方向则取决于人们认为那种货币或资产更加值钱。我们可以预料，货币波动性也将比原来更大，因为1）当利率降无可降，相对利率又很难改变，货币流动规模一定会加大；2）当相对利率和相对汇率都被锁定时（比如欧元区国家），相对经济活动（relatvie economic movements）一定会更大。换句话说，为了避免经济波动，货币流动势必加大。这就导致了“货币战争”，汇率挂钩被打破，投资者面临更多汇率风险。在货币流动中，某个国家受益的同时，必然有另外一个国家受损。如果全球主要经济体都面临同样的“推绳难题”，就无法通过汇率变化引发全球性大宽松。这就是经济机器运作的原理。

基于以上原因，投资者只能期待低于正常水平的回报，但却要承担高于正常水平的风险。

也正是因为如此，资产价格出现了大幅下挫。再加上各主要经济体均处于长期债务周期的末期，全球正面临着通缩压力。

那么，风险资产要跌到何时是个头呢？这取决于风险资产在什么水平，才能吸引那些长期看多的投资者将手中的现金换成风险资产。由于央行通过宽松来扭转下行趋势的能力不及以往，历史经验可能无法作为参考。换句话说，下行风险比原来更大。

最可能的情形是，随着风险溢价的上升，央行宽松不断地升级负利率，推出更多的QE，这样做确实会有效。不过我同时认为，由于央行“油箱里的汽油”越来越少，QE的效果也会越来越差。为了反映油箱里还剩多少油，我们编制了一个指数。下面是美国1920年以来 “油箱”的变化情况。

如图所示，美国“油箱里的汽油”已经处于1937年以来最低水平。因此，我们在考虑利率、汇率、货币政策和全球经济活动时，应该把1937-1938这个时期作为重点参考。这背后的机制也值得我们深思。

下图是欧洲、日本1975年以来的“油箱”变化情况。

“第三种形态”长什么样？

尽管负利率会令现金变得不那么有吸引力，却并不会让出资人/存款人购买更多的资产。QE或许可以推高资产价格，但该存款的还是会存款，放贷者依然会捂紧钱袋，借款者依然会小心谨慎，我们依然逃不过“推绳游戏”。所以，“第三种形态”的货币政策必须直接作用于借款人/支出人。换句话说，应该直接把钱给到借款人/支出人，刺激他们把钱花出去。这么做的效果如何还有待验证。不过，我们可以肯定，未来的政策将从传统的财政/货币刺激（政府借债投资）扩展到把钱直接给大众，并在二者之间取得某种平衡。

需要说明的是，我们并不是再说明天将会怎样，或者我们希望怎样，我们并不能确定短期内可能发生什么。我们只是想说：1）我们眼里的经济是如何运作；2）我们认为这将带来什么后果；3）在此环境下政策决策者，尤其是央行们可能会怎么做。