在日本央行宣布加入负利率大军后以往在理论和实践上都属冷门的负利率政策近期成为热门政策。然而随着美国正处在加息轨道，发达国家货币政策分化加剧可能增加市场焦虑情绪，加之负利率政策本身带来的市场冲击，发达国家货币政策能否回归正常化面临挑战。

　　负利率大军扩容

　　日本央行1月29日意外地以5:4的投票比例通过超额准备金实行1%负利率的决定。日本成为欧洲央行之后又一个实施负利率的国家，也是亚洲地区第一个宣布实行负利率的国家。3月1日，日本在一轮政府拍卖中销售了一批负收益率的新十年期债券，再度引起市场关注。

　　目前，主要发达国家政策利率处于极低水平。美国虽然于去年12月份开启加息进程，但是其指标利率联邦基金利率目标区间仍处于0.25%-0.5%的低水平。其他仍未结束量化宽松的国家和地区利率水平更低，甚至有多国实施负利率。

　　瑞典是负利率货币政策第一个吃螃蟹者。瑞典央行是第一家实施“负利率”的央行。从2009年7月开始，瑞典央行开始负利率实验，将存款利率减至负0.25%，1年后才恢复为零水平。2015年2月，瑞典正式开始实施负利率，将基准利率从零下调至负0.1%。今年2月11日，瑞典央行将指标回购利率由负0.35%调降至负0.50%，并表示会将来自到期债券及其资产组合付息的资金进行再投资，实际扩大了央行债券购买计划。该行称正在研究其他放松政策的方法，包括外汇干预在内。瑞典央行曾表示，2016年下半年前不会加息。

　　2012年7月5日，由于面临欧债危机及国际资本大量涌入的压力，丹麦决定开展负利率实验，将基准贷款利率下调至0.2%，存款利率下调至负0.2%。2015年以来丹麦央行连续4次调降基准利率至负0.75%，创纪录低点。2016年1月，丹麦央行将存款利率从-0.75%上调至-0.65%并维持至今。丹麦最大的5家银行预计，丹麦央行将不会在2017年年底前将利率加至正利率。

　　为捍卫本币汇率稳定，2014年12月18日，瑞士央行将利率目标区间上限下调至负0.25%，下限下调至负0.75%；目前该区间在负1.25%-负0.25%之间。央行总裁乔丹近日称不排除进一步降息。

　　同一年6月，欧洲央行将存款利率下调为负0.1%，成为首家实施负利率的主要央行。自去年12月以来，该行存款利率水平在负0.3.

　　不过，作为首先实施量化宽松货币政策的美国，在负利率政策实施方面显得颇为“落后”。摩根大通以亚历克斯·罗弗领衔的利率策略师们在报告中指出，该行指出，对美国而言，负利率政策“非常陌生”，在政治上可能非常敏感。报告指出，美国未来一两年不大可能实行负利率政策，因经济衰退依然是“低可能性事件”，且美国金融市场架构对负利率构成“实施挑战”，美国金融体系的几个独特之处也可能让问题更加复杂，包括存在极度发达的货币市场，特别是在银行体系之外存在极多类似存款的流动性工具，2.5万亿美元应税货币市场基金可见一斑。该行指出，美联储需要“觉得负利率政策会比其他政策工具更能拉动经济增长”，例如前瞻指引和下调联邦基金利率目标。若美国实施负利率政策，会极大影响货币市场基金和流动性工具，但不会消灭他们。

　　圣路易斯联储主席布拉德最近重申了反对进一步加息的立场，因为美国通胀预期有所下降，并威胁到美联储的信誉。但同时认为，如果美国经济增长形势艰难，美联储更有可能动用量化宽松和前瞻指引等工具，而不是实施负利率。布拉德称，知道其他国家已经做了，但对美国来说，现在离实施负利率还很遥远。

　　金融市场扭曲反映

　　对于负利率这种极端措施的出现，市场的反应十分逊色。和欧洲央行推出负利率政策之后市场反应相仿的是，在日本央行近期宣布对超额储备金实施负利率的消息后，包括日本在内的多国国债收益率纷纷下行。据摩根大通最新报告称，目前全球负收益的政策债券规模已达5.5万亿美元。

　　政策公布后，日本国债收益率不断创历史新低。2月2日，日本财务省发行的10年期国债中标平均收益率降至0.078%，创历史新低。据日本证券业协会统计，截至2月1日，市场上70%的日本政府债券收益率都已降至负值。2月9日，基准10年期日本国债收益率首次降至负值区域。

　　日本企业和市政机构无奈中纷纷推迟各自的债券发行计划。大和证券取消了为期7年和10年的普通债券发行设置条件的计划，并称将重新审视日本国债收益率和投资者需求的变动。名古屋高速公路公司也推迟了发债计划。也有一些机构按原计划发债，不过收益率已经低至惊人程度。如大阪府发行了票面利率低至0.001%的2年期债券，一名官员称，这一利率已经低到极限，再低就没有任何人会买了。

　　在这种情况下，日本先是取消了十年期国债的拍卖。3月1日，更是实施了破釜沉舟的举措，在一轮政府拍卖中销售了一批负收益率的新十年期债券。当日，日本财务省以101.25日元的平均价拍卖了2.188万亿日元、票面利率0.1%的10年期国债，中标价格为101.16日元，创历史最低，意味着到期后的收益率为-0.024%。日本成为继瑞士之后第二个以负收益率销售十年期国债的国家。去年4月，瑞士成为首个销售负收益率国债的国家。

　　认购日本新发负利率债券的几乎全部是希望短期持有这些债券、或者交割之前由于预期债券收益率落入负值而累积的空头头寸的交易商和投机者。交易商预计，大部分债券会在几周内直接回流入日本央行，成为一项债券购买计划的一部分。有分析认为，参与此类交易基于以下预期：随着日本央行继续购买更多资产以及进一步降息，日本国债收益率将持续下降。日本最大的养老基金和银行等大投资者并未参与拍卖，他们在根据负利率变成常态而发生扭曲的金融环境重新调整策略。野村证券的分析师们警告，日本政府债券市场现在可能容易进入“合理价格不再明显”的常态阶段。美银美林首席日本利率策略师大崎秀一称，这类投机性交易将充斥市场，导致波动性增大。

　　多国国债收益率也纷纷下跌。据报道，日本央行决定采用负利率消息公布后，10年期美债收益率跌破去年8月道指千点暴跌时的低点；5年期德债收益率低于欧央行负0.3%的存款利率；英债收益率也走低。全球有至少13个国家的2年期国债收益率为负，有10个国家的5年期国债收益率为负。

　　有分析认为，这种情况的出现是借款成本全球范围大幅下滑的最新迹象。随着各国政策制定者采取日益激进的举措刺激经济增长，借款成本的急剧下降已颠覆了人们对金融市场运作方式的原有认识。它还凸显出日本维持对央行非常规举措的支持所面临的挑战。

　　日本经济新闻社发布的民意测验显示，日本央行宣布负利率政策所引发的混乱和不确定性，已导致50%的选民对日本政府的经济政策表示不满。

　　在欧洲，欧洲央行推出的负利率政策同样引起国债收益率的走低。目前，十年期德国国债收益率也只有十几个基点。另外，欧元汇率雪上加霜，不断下滑，各国外汇储备中欧元的比重日益下降。欧元区比日本更早实施负利率政策。欧元原本就因为经济不景，欧债危机不断发酵而受到冲击，在负利率的大背景之下，更增添了全球央行持续减持欧元储备的决心。根据国际货币基金组织的数据，欧元在全球外汇储备中的比重6年前为27%，到了2015年第三季度降至20.34%。同期欧元贬值逾20%。今年3月2日，澳大利亚联储刚刚把外汇储备中欧元比重从2012年的45%大砍到20%。

　　由于负利率的出现，银行已经不再是保值的首选，储户们担心在某一时刻突然被银行收利息，已经有部分人开始取出现金，或买入黄金，甚至买入房地产以求保值。有人猜测一些央行表示将废除纸币的深层原因是各央行倾向于使用更深层次的负利率政策。

　　根据欧洲央行公布的数据，欧洲2015年流通中的纸币1.08万亿欧元，创记录新高，这一数字几乎是十年前的两倍。去年流通中的钞票面值较2014年增长了6.5%，涨幅是2008年来最大。德国BayernLB银行驻慕尼黑经济学家约翰逊表示，经济增强，利率低迷，以及出于对金融市场更加动荡的担心，都可能推升现金持有量。

　　在日本，民众大量囤积现金或黄金的迹象也已出现。据报道，为储存现金，日本五金店里的保险箱已经卖断货。美银美林本月的基金经理调查显示，投资者们持有现金的比例创下2001年11月以来新高，基金经理则减少了对股票的配置。目前的配置比例较其长期平均水平低一个标准差，接近2012年以来的低位。

　　银行业承业绩之压

　　采纳有负利率的“分级利率”政策，对一些银行实施负利率，相当于对手中持有过多现金的银行处以“罚金”，而其目的无非是希望降低借贷成本，并倒逼银行将多出的超额存款准备金通过放贷流向居民消费领域或者企业生产领域。因为钱都躺在央行的账上不进入实体经济就无法刺激信贷需求。然而央行能否如愿并不确定。

　　日本央行最新宣布的负利率政策将与QE举措同步实施，央行还表示将审视风险，如有必要采取额外的举措，如进一步降息。同时，央行购买日本公债、上市交易基金(ETF)和不动产投资信托(J-REIT)的速度不变，将继续不设定所购日本国债收益率的下限。在2月16日起实施的新政策中，日本引入了三级利率体系，分别实施正、零、负利率，其中，正利率适用于银行的现有余额，银行间无担保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率适用于银行的法定准备金，负利率适用于超额准备金账户，部分银行存放在日本央行的超额存款准备金将适用于负0.1%的利率，而原先为0.1%。民间银行之前存入日本央行的活期存款将继续适用当前0.1%的利率。新增加的活期存款则将适用负利率。这样的货币政策框架旨在让日本央行追求更多宽松措施的同时确保银行业利润“过度下降”，因为如果存款整体利率下调，可能对银行受益产生很大影响。

　　分析表示，负利率政策将进一步削弱银行利润，而银行利润之前因为受到新的监管政策，交易营收下滑和巨额罚款的影响已经出现大幅下滑。之后，深受重创的银行开始收紧放贷，使得经济进一步疲软，这使得政府不得不进一步下调利率。在整个银行业前景遭受质疑的情况下，银行类股价出现暴跌，这反过来增加了人们对于金融市场的担忧。国债收益率降至负值，很可能会损害银行通过借款成本与贷款回报之间的差异来获利的传统能力，给银行业造成困难。日本央行货币政策官员也认为国债收益率为负有损经济。

　　有媒体载文还置疑央行实施负利率的效果，认为问题在于，存款准备金利率为负并不必然降低居民和企业所面对的利率。负利率政策的有效性主要依赖于三个机制：一是鼓励银行放贷和企业投资，二是刺激居民消费，三是减轻负债者的债务负担。目前五家央行所谓的负利率只是商业银行在中央银行存款的利率为负，如果其不能传到至居民和企业，那么上述三个机制就难以发挥作用。所以关键在于负利率政策能否迫使商业银行增加对企业的放贷。

　　市场人士认为，央行实施的负利率可能适得其反，难以鼓励银行进行更多放贷。德意志银行指出，负利率环境下，贷款环境可能变得更为紧张。该银行表示，不愿推出存款负利率的银行或将提高贷款利率，令贷款变得更为昂贵，而这恰恰违背了欧洲央行的初衷。摩根士丹利分析师史蒂文向《经济学人》表示，如果银行预计客户将会取走现金，那银行可能不愿意将仅剩的资金用于放贷。

　　据彭博报道，自日本央行行长黑田东彦宣布引入负利率以来，截至2月25日日本银行间拆借余额暴跌79%，至4.51万亿日元的历史低位。债券收益率的大幅波动，也让日本金融机构难以决定到底能够承担何种程度的风险，导致借贷意愿进一步承压。

　　目前为止，实施负利率政策国家的银行只是自己承受了负利率的成本，没有转嫁给储户，但未来是否会刺激银行将成本转移给借款人、提高借款利率，还有待观察。国际清算银行已经指出，央行实施负利率的本意有刺激消费，不过事实可能正好相反，超低利率可能事与愿违的让消费者更加倾向于储蓄。因为退休后的收入变得更加不确定。

　　美联储前主席格林斯潘3月1日发出警告称，多地央行开始推行负利率政策，但如果长时间推行该政策，其影响难以预料，甚至有可能破坏投资和储蓄。

　　《华尔街日报》有报道表示，某种程度上，负利率政策是一场赌博。这一理论的逻辑是这样的：负利率会让银行遭到打击，但是负利率会推动经济前进。更强劲的经济将会帮助银行复苏。但是似乎这一赌注却失败了。负利率带来的后果引发了人们深深的担忧。疲软的银行业正在进一步拖累经济。在经济疲软，通缩压力以及薪资和物价不断下跌的致命螺旋环境下，已经做出负利率决定的央行将不会愿意改变政策走向。而且，央行并没有更多的工具来摆脱这一恶性循环。

　　一些市场分析人士还认为，负利率还可能加剧货币竞争性贬值，对于新兴经济体则增加了更多不确定性。央行放狠招开启负利率时代，延后了货币紧缩。负利率短期内最主要的意义在于央行向市场表达了进一步货币宽松的决心，但对实体经济的实际影响则有待观察。