摘掉“ST”的帽子仅1天，2月16日，京蓝科技推出了15.8亿元的资产重组方案，意图注入新资产。3月1日，京蓝科技又发布了修改后的重组方案。

如此迅速的资本运作并未获得投资者的支持。在公布资产重组预案后，停牌3个月的京蓝科技，在3月2日复牌却迎来一字跌停。3个交易日内，累计跌幅已达21.97％。

在京蓝科技的股吧，有投资者声称对资产重组方案不满。投资者质疑，即将注入上市公司的资产估值虚高，且标的资产沐禾节水主要业务集中在政府项目，面临应收账款高企风险。新京报记者还发现，京蓝科技新晋实控人郭绍增先通过股权转让，让渡表决权等资本运作，入主上市公司，而后将关联资产注入，巧妙避开监管层借壳红线。

标的资产1年增值10亿元

3月1日，京蓝科技披露了修订后的重大资产重组交易预案，拟以15.98元/股发行6977.47万股，并支付现金4.73亿元，合计作价15.88亿元收购内蒙古沐禾节水100%股权。

在半月前的2月15日，京蓝科技首次发布了收购沐禾节水的资产重组交易预案。在此前一天，京蓝科技刚刚靠主营资产打包出售，将2015年业绩扭亏为盈，摘下了“ST”的帽子。

沐禾节水主营节水灌溉产品设备研发生产、节水工程设计施工。近16亿元收购沐禾节水，被市场认为是京蓝科技转型的第一步。京蓝科技主营商业地产和煤炭、矿业业务。

摘帽、重组，双重利好却并未让京蓝科技获得市场青睐。3月2日，停牌3月有余的京蓝科技复牌后却惨遭一字跌停，成为当日沪深两市仅有的两只跌停股之一。上周3个交易日内，京蓝科技股价累计跌幅达21.97%。

除去补跌因素，复牌后的大跌，也部分程度上显示了部分投资者对重组的不满。预案中，截至2015年9月30日，沐禾节水预估值为15.88亿元，和账面净资产相比的预估增值率约为303.77%。这一溢价率，与A股市场动辄十几倍、几十倍的溢价率相比，并不算太高。

蹊跷之处在于沐禾节水的增值过程。自2010年7月创立，沐禾节水历经多次股权转让变更。2014年12月29日，沐禾节水引入投资资金科桥嘉永。后者出资5000万元获得8.34%股权，对应沐禾节水100%股权估值5.5亿元。

而仅在1日之后，沐禾节水股东沐禾科技将其所持727.27万元出资额，以1.5亿元的价格转让给京蓝控股。京蓝控股获得13.33％的沐禾节水股权，转让对应沐禾节水100%股权价值约11.25亿元。而京蓝控股，正是京蓝科技控股股东。

2015年9月，京蓝控股以10.8亿元的价格，再受让沐禾节水股东哈斯通拉嘎、沐禾科技分别持有的1200万元出资、272.73万元出资，转让对应沐禾节水100%股权价值约15亿元。京蓝控股以40.33%的持股，成为沐禾节水仅次于创始人乌力吉的第二大股东。

相较于京蓝科技15.88亿元的收购价，京蓝控股耗资12.3亿元成为沐禾节水第二大股东，获利并不多。但在这一年的股权转让中，沐禾节水估值上涨了10亿元，相当于增长两倍。

实控人腾挪股权，巧避借壳红线

根据京蓝科技最新的股权结构，京蓝控股持有18.65％京蓝科技股权，为上市公司单一大股东。

京蓝科技的实际控制人，为华夏幸福现任董事郭绍增。预案显示，郭绍增持有华夏幸福基业10%的股权。

新京报记者梳理了郭绍增入主京蓝科技路径，发现其通过繁复的股权架构、资本运作，完成控制上市公司控股股东，进而实际控制一家上市公司。而提前潜伏上市公司拟收购标的资产，又让其巧妙规避借壳红线，实现注入资产、绝对控制上市公司。

2014年7月，彼时名称仍为“天伦置业”的京蓝科技原控股股东天伦控股，以每股11.68元将所持3000万股上市公司股份转让给了京蓝控股。完成后，天伦控股持股比例降至7.98%，京蓝控股则以18.65%的持股比例成为第一大股东，公司实际控制人由张国明变更为梁辉。

易主完成后，被ST的京蓝科技又先后经历重组、终止重组、定增、定增遭否等一系列变故，公司业绩、转型均无起色，可能面临暂停上市的命运。去年10月，京蓝科技将商业地产板块及煤炭、矿业板块的全部资产和负债，以4.02亿元价格剥离出上市公司，接盘方则是前任控股股东、现第二大股东天伦控股。

此后，完成保壳任务的京蓝科技则开始了进一步的资本运作。去年12月16日，京蓝科技公告控股股东京蓝控股股权结构变动。郭绍增通过其独资实控的融通资本，以股权转让、表决权委托形式，获得京蓝控股大股东杨树成长50%股份权益，成为杨树成长单一表决权最大的股东。变更后，郭绍增通过实质支配京蓝控股，成为上市公司京蓝科技实际控制人。

通过变更上市公司控股股东之大股东股权结构的方式，京蓝科技实现易主。新晋上市公司实控人郭绍增则避开了监管层审核。与此同时，京蓝控股则开始入资沐禾节水。

根据披露的重组预案，京蓝科技收购沐禾节水，沐禾节水营业收入占上市公司2014年营业收入的比例为786.70%，根据《重组管理办法》的规定构成重大资产重组。但本次交易后，并不会导致上市公司实际控制人产生变更，故不构成借壳。

而为完成收购沐禾节水，京蓝科技还拟以16.54元/股，非公开发行股份募集配套资金不超过15.7亿元。如果考虑这一配套融资情况，实际控制人郭绍增持有的上市公司股份，将在交易完成后增至46.28%，成为京蓝科技绝对大股东。

“借壳重组的主体需满足IPO上市的标准，比如实际控制人三年不变，三年盈利等要求。”一券商从事并购重组业务人士对新京报表示，不构成借壳的重组，要求相对较低，对标的方来说，符合股权清晰、财务规范，最近两年以上无重大违法违规行为，两年一期无保留意见审计报告等门槛条件就可。

显然，在一系列运作下，京蓝科技及其实控人，巧妙地规避了借壳红线。对此，京蓝科技证券部工作人员对新京报记者表示，重组预案已经披露收购沐禾节水不构成借壳，监管层审核也将按一般重组对待，猜测公司提前运作规避借壳并无意义。

应收账款年均增长80%，带动利润突增

关联交易下蹊跷暴涨的估值，加之实控人巧妙运作刻意规避监管更为严格的借壳红线，让投资者对京蓝科技的重组并不买账。在京蓝科技股吧，众多投资者留言将在股东大会否决重组预案。

实际上，在京蓝科技重组预案披露不久，深交所就曾发函问询，认为京蓝科技拟收购的沐禾节水股权，存在交易作价与预估值差异较大、短期内大幅增值等现象，要求做出解释。

在问询函及重组预案修订稿中，京蓝科技解释，科桥嘉永增资款项于2014年4月到账，增资价格是以沐禾节水2013年未经审计的净利润约4800万元为基础;京蓝控股首次受让沐禾节水股权，以沐禾节水2014年预计实现净利润约7000万元为基础。

京蓝科技收购沐禾节水预估值15.88亿元，则是以沐禾节水2014年7151.72万元净利润以及2015年-2018年度承诺实现的净利润分别不低于9064.79万元、1.2亿元、1.45亿元、1.76亿元为基础。

“本次交易标的资产的预估值较2014年科桥嘉永以2013年利润为基础进行增资时的估值存在差异，但时隔3年，此期间标的公司的收入和利润都有明显的增长，增值具有合理性。”京蓝科技在投资者互动平台表示。

不过京蓝科技披露的沐禾节水2015年前三季度净利润显示，其只完成4.23亿元营收，实现净利润5455.20万元，离全年9064.79万元的承诺净利润，还有近4000万元差距。

此前两年，沐禾节水营收、净利数据也略显蹊跷。2013年，京蓝科技营收5.26亿元，净利润4843.70万元；2014年实现营收5.41亿元，净利润7151.72万元。也就是说，2013年、2014年两年间，沐禾节水营业收入增速仅2.85%，而同期的净利润增速却达47.65%。

京蓝科技的投资者质疑，沐禾节水的利润都是没有兑现的应收账款。沐禾节水主营的节水工程，其主要的应收账款客户，多为内蒙古各地的国土资源局和水利局。

报告期内，沐禾节水应收账款余额呈现逐年增加趋势，2013年年末、2014年年末、2015年三季度末应收账款余额为1亿元、1.97亿元、3.19亿元，占当期营业收入比重分别为19%、36.41%、75.41%，应收账款年均近80%增速。

“一般项目开始会拿到工程款，但只在30%左右，剩余资金都需要自己垫，完工后再慢慢讨钱，回款很慢，同时也基本要不回全款。”一位承接政府园林工程的人士对新京报表示。

对于应收账款高企带来的风险，新京报记者也在采访京蓝科技时要求得到详细的解答，包括沐禾节水如何保障应收账款回款、是否会形成坏账吞噬企业利润。京蓝科技证券部人士表示，董秘外出无法做出回复。