煤炭整体供应仍供大于求，但是在期货方面，多头能进行博弈的关键，就是现货源不充裕。当货源紧缺时价格上涨， 贸易商开始囤货惜售，随着生产的恢复，货物可以满足生产，但是没有余量满足交割。当货源宽松的时候，贸易商也开始抛货价格加剧下跌。

从补库周期上看，货源紧张到宽松需要2-3个月的时间，而多头可以博弈的是货源紧张和满足生产两个阶段。紧张的时候，期货锚定的现货标的也在涨价，价格向上修正。满足生产阶段，余量货物并不充足，交割量不够大，这就是多头的时间窗。

不在这个时间窗逼死空头，死的就是自己。

动力煤市场波动周期的变化

从2015年12月至2016年3月的价格反弹行情源自于2015年3季度煤炭需求的大幅度塌陷。进入3季度以后六大电厂日耗跌破50万吨的常年均值。钢厂炼焦煤的消耗量显示，本次需求的减少主要因素是需求的总体萎缩，而不是替代能源的爆发。

本次需求的萎缩以及生产企业的备货导致港口、电厂库存均高于往年同期水平，电厂无心补库存，分析人士认为2015年已无冬储行情。由于港口库存过高，企业和贸易商只好降价销售，价格快速回落。

价格快速回落后伴随生产企业对港口的供应量大幅度下降，港口库存回落。12月份需求重新回到正常水平附近后，去库存完成。进入12月底后，电厂库存达到历史低位，补库存开始，比以往9、10月份开始的冬储晚了2-3个月，按照惯例冬季补库时间持续大约2个月时间，因此，常理补库时间应当在2月底结束，而2月份春节放假期间，生产近乎停滞了9天，节后复工缓慢，所以补库周期向后推了15天左右，预计电厂库存达到1300万吨以上的区间需要到3月中旬。

而本轮补库存的延长是整个去库存和补库存周期向后推移了整整2个多月，原本预计夏季高峰前的补库存可能推迟到7月份左右。随后新一轮去库存周期持续到12月份。价格低点可能出现在6月底和12月份。

产地去产能和产量恢复状况

据掌握的资料，15年夏季开始，港口价格与产地倒挂以后，蒙西地区停止发运。低发热量产区出现了减产、停产现象，至冬季价格出现深度下跌以后，高发热量产区的矿井也出现了减产停产现象，而且在去库存过程中，抛售变现打压价格过低，以致于反弹以后仍有部分矿井对复产无兴趣。

春节期间，由于亏损，企业对生产无积极性，放假时间普遍延长，而节后仍有部分施工队尚未返工，开工率仍有不足，不能达到满产。随着价格的逐步反弹，以及施工队的陆续返回，预计开工率有望持续反弹。

我们走访低发热量地区发现，因为亏损和资金问题长期停产的矿井，仍然没有进入破产倒闭的程序，都在等价格反弹后，重新开工。实际上，潜在的生产能力没有释放，主要是价格的原因，价格每反弹一个台阶，产量就会增加一些。从这个角度看，价格反弹的高度是有限的。

成本的空间

内蒙古企业生产成本已经压缩到极限，空间不大。税费只剩增值税和资源税。甚至在个别月份对拖欠税费的企业也比较宽松。物流方面，站台费也压缩到了只剩现金成本。陕北煤炭生产企业也处于亏损状态，部分企业出现了关停，但很显然未伤筋动骨。税费比较齐全，可降空间大。地方政府还没有动力调整税费，如果区域经济下滑，为提高本地企业竞争力，或许能下调税费。

铁路运输成本仍然较高，约占蒙西煤到港价格的2/3。铁路运力过剩的背景下，内蒙古企业通常采纳最优路径。伊泰与神华集团签订年度发运合同以后，运费到港节省7元/吨（国铁统一下调运费1分每吨公里之后），目前伊泰仍然坚持使用朔黄线作为运输通道，未来满世集团也可能使用该线路作为下水出口。

新开通的蒙冀铁路，由于运费偏高，一直无量。有关蒙冀铁路降价的说法一直无共识。一部分人认为轮空损害股东利益，最终必然导致铁路降价维持运营。另一部分人，认为主要控制人铁路总公司会平衡利益，不会愿意看到大秦铁路被分流的结果。从近几个月的铁路部分不断开会的情况看，蒙冀会出台一些措施促进销售。

铁路点对点的政策对港口的运输起到了分流作用，伊泰集团签订的年度总包协议相当于销量的16%。而港口方面销售分流导致调入量下降，山东地区调入量上升，消费地库存偏高结果就是当地价格回落。

蒙煤仍然是价格止跌的边际 低卡煤仍然是蒙煤的边际

根据我们对蒙煤调出量的测算，年度下水量占比依然很高。如果16年需求萎缩10%以内，运输成本高的蒙煤也不会退出下水煤市场。15年蒙煤倒挂以后，发运量骤降最终是港口货源偏紧，最终达到了供需平衡，从这个意义上看，蒙煤仍然是价格止跌的边际。而根据调研的结论，由于成本接近，最先退出市场的是低发热量的产能，这一部分集中在鄂尔多斯北部，因此当这一部分矿井停产后，有可能就是港口价格止跌的信号。

价格反弹 库存重新累积

库存的累积过程中贸易商的作用不可小觑。春节过后广州港库存周环比库存暴涨30%，嗅到血腥气味的贸易商开始囤货惜售。

所以当煤源紧缺的时候，贸易商的囤货行为加剧了用煤的紧张，而当煤炭滞销后，贸易商又抛出价格加速下跌。

小结

基于以上的结论，如果企业成本压缩的空间不大，而当价格下降，成本税费不经济的蒙西地区停产以后，港口实现了供需平衡。这说明价格下降的空间已经有限（基于需求10%的萎缩速度）。而产能的僵而不死是压制价格大幅反弹的最大问题。因此，判断动力煤价格全年呈现季节性波动的可能性大。

动力煤期货投资者结构的变化

自从动力煤主力合约价格跌到300以下，矛盾分歧愈发明显。此前产业资金参与较多的动力煤期货，受到了更多机构的关注，成交量和持仓量大幅放大，与黑色产业链的关联也愈来愈大。

资金情绪重点由关注需求变化，改为关注供应变化。尽管近期船舶数量缓慢回落，但是港口库存偏低和供应略紧的状态仍然是资金关注的重点。从操作手法上看，以往船舶数量自高点回落1、2星期后，价格跟随回落。而目前资金更关注产量的持续和港口库存的回升状况。

多头：趁你病 要你命

期货方面，多头能进行博弈的关键，是货源不充裕。在库存累积到一定程度前，消费端经历了货源紧缺、满足生产、货源宽松。当货源紧缺时价格上涨，贸易商开始囤货惜售，随着生产的恢复，货物可以满足生产，但是没有余量满足交割。当货源宽松的时候，贸易商也开始抛货价格加剧下跌。

从补库周期上看，货源紧张到宽松需要2-3个月的时间，而多头可以博弈的是货源紧张和满足生产两个阶段。紧张的时候，期货锚定的现货标的也在涨价，价格向上修正。满足生产阶段，余量货物并不充足，交割量不够大，多头仍然可以博弈。等到宽松的时候，锚定价格下跌，抛货量充足，多头已无筹码。

当前状态：补库进入中场

产地价格仍在恢复过程，外购煤跟随港口的涨价步伐还略显滞后，产量仍在增长。港口库存总量还偏低，电厂库存基本满足正常生产。因为港口货物除了满足生产外交割余量并不多，所以多头仍然有博弈的筹码。

接下来主要看需求的变化，北方港锚地船舶数量已经下降两周。随着电厂库存的不断累积，进入维持生产的状态。进入4月份后需求进一步下降，预计港口库存回升。整体进入货源宽松状态。

价格方面，南方港到岸价折算至盘面约360元/吨，由于交易仍有利润，所以交割动力不足。北方港低价平仓370左右，有一定货源。如果价格上涨到370—390一线，才算进入到交割上量的灰色地带。从资本逐利的角度看，期货价格还有一定的上涨空间。我们估算期货价格有可能拉至平水，360—370区间。

后市判断

本轮价格反弹持续到3月份下旬，库存有一定积累。下游进入去库存阶段，预计时间上延后至6、7月份。贯穿09合约的大部分时间。同时港口中低库存的状态有可能成为常态。下一轮反弹，预计从7月份开始。