2002年以来，利率债市场经历了四轮完整的牛熊周期，但是本轮行情和以往差别较大，这是由投资结构不同引发的。

2013年四季度以来，全国性商业商业银行的国债和金融债配置规模占各自券种余额的比重持续下跌，尤其是金融债持仓余额占比快速下滑，从高点72%跌到目前58%左右。由于传统配置户日渐式微，交易户力量逐步崛起，对市场结构产生了较大影响。

在此前的三轮行情中，配置户主导了债券市场的利率走势，而在本轮周期中，交易户占据了定价权，流动性溢价被做到“极致”。交易户热衷于流动性好的券，从实际交易情况来看，主要是新发券且发行量越大越好，对比同一种类、同一期限的老券，交易户给出了极高的流动性溢价。国开债最近两年是市场交易的热点，流动性溢价更为明显。以10年期国开债为例，一年前利差基本在2bp以内，现在动辄都在10bp以上，有些券甚至接近20bp。当然，活跃券轮动也较快，活跃券较为单一，而非活跃券则较多。

国开债和非国开金融债的溢价同样能说明问题。2013年，由于发行规模庞大，同期限的国开债要比非国开金融债利率高出5bp。但是2014年后，市场成交日渐活跃，尤其是交易户逐步崛起，当时溢价率极高的国开债反而具备了流动性的优势，逐步成为交易户的最爱。2014年以来，国开债和非国开金融债的利差转为负值，国开债享受的流动性溢价日渐丰厚，目前10年期品种的溢价已经超过20bp。

当前的流动性溢价水平是历史最高的，问题的关键在于，交易户是否会继续占据主导低位。

目前看，交易户力量强大，但是配置户力量在恢复。配置户面对的首要难题是低息负债来源的快速萎缩，其次是负债成本的牵制。现在10年期国债成交在2.95%附近，10年期国开活跃券成交接近3.25%，如果市场情绪继续偏空，那么长期利率债就逐步进入配置价值范畴，配置户需求会回升，但是交易户却趋于萎缩。

流动性溢价被高估，这主要受交易户过度交易影响。随着交易户力量减弱，以及市场行情引发交易情绪的偏谨慎，流动性溢价存在收窄的空间。