中国的债券牛市已经持续了两年，但是从2016年年初开始，债市似乎开始显示出疲态。以10年期国债收益率为例，在1月中旬创出约2.7%的低点以后，目前已反弹了20个基点左右。在中国经济长期面临增速下行压力的情况下，债券的长牛毋庸置疑。但中期来看，两年多的阶段性牛市似乎也已走到了尽头。2008年经济最悲观的时候，10年期国债收益率才降至最低的2.7%一带。目前过于悲观的经济预期也已透支了债券收益率的下行空间。

过去几年空头对大宗商品的过度打压，使得近两个月深度贴水的黑色系工业品在供给侧改革、低库存、房地产销量激增等一系列利好消息刺激下展开了一轮波澜壮阔的反弹。与之相似，目前的债市也存在着同样的问题，当弹簧被压得过紧之后要谨防反弹出现。

我们可以从经济基本面和货币政策两方面来分析。首先，在1月信贷规模创下历史新高之后，2月信贷依旧投放较快，这是财政和房地产政策带动信用扩张的结果。目前政府对房地产政策的放松力度较大，除了一线城市限购这一点还未放松外，其他的地产相关政策似乎比2009年要更宽松，其中包括首套和二套房首付比例更低、贷款利率更低、公积金贷款支持力度更多以及房地产成交环节的税收优惠更大等。房地产销售的火爆程度也已从一线城市蔓延到了二、三线城市。

此外，政府的财政政策也表现得更为积极。上周六，李克强总理在作政府工作报告时指出，2016年的预算赤字为3%。但考虑到2015年预算赤字为2.3%，实际赤字接近3.5%的事实来看，2016年的实际赤字率有望突破4%。

通胀方面，1月国内CPI同比上涨1.8%，已连续4个月回升。若按照老口径统计，1月国内CPI可能会更高。新口径下，食品权重的大幅下调使得物价上升幅度明显被低估。1月PPI同比下降5.3%，也较上月明显回升。随着油价开始稳定、钢价大幅反弹，加上去年同期低基数，预计2月PPI同比降幅或继续收窄。在M1和M2增速大幅反弹的背景下，超发的货币会推升通胀上行。由于M1对CPI有着高度相关性和领先性，预计年内通胀水平将继续回升。

在通胀上升和汇率贬值风险增加的情况下，宽松货币政策受到制约。一方面，从2月春节期间央行迟迟未降准而只是采用SLF、MLF等工具提供短期流动性可看出，央行对于降准等信号强烈的宽松政策工具的忌惮。3月1日央行降准也仅仅是补水而非放水。另一方面，央行的货币政策正从宽松向中性转变。在2015年四季度货币政策执行报告中，央行提到，由于降准降息工具所释放的宽松信号太强会导致汇率贬值压力，会谨慎选择。结合央行提及的宏观审慎评估体系，货币政策保持克制的更深层次原因恐怕不仅仅是担心资本流出的压力，而是抑制金融杠杆的过度投机、引导资金脱虚向实、防范系统性风险的发生。

综上，在货币政策变得更为中性、财政政策和房地产政策更加积极的情况下，债券市场出现一定程度的调整不可避免。中期看，十年期国债收益率的调整高度在3.1%至3.3%区间一带。