刚刚公布的中国2月CPI加速回升至2.3%，创2014年7月来新高。PPI连续48个月下滑但降幅收窄。国家统计局称，2月份CPI涨幅主要受寒潮天气和春节因素的双重影响。继汇率和无序加杠杆（炒房股灾）之后，央妈又来了新烦恼：通胀风险短期抬头。那么问题来了，滞胀真的来了么？

通胀归来

民生宏观朱振鑫、张德礼认为，2月CPI同比2.3%，若按食品项与非食品项调整前的权重计算为3.1%。此外，猪价上涨趋势还未结束。从供给端看，生猪补栏远滞后猪价上涨，1月生猪存栏量只有3.7亿头，为2009年有统计以来的新低。一方面是持续1年半的亏损导致养殖户退出，另一方面是环保压力提高了生猪养殖业的进入门槛。

九州证券全球首席经济学家邓海清团队也认为，2016年“通胀归来”仍将继续：

一是美元周期长周期见顶，大宗商品长周期反弹，PPI与CPI之差收敛，将推动CPI进一步上行。二是生猪存栏量和母猪存栏量均为历史最低水平，“猪周期”将导致猪肉价格上涨。

三是服务业仍然缺乏有效供给，人力成本居高不下，服务业CPI也将带动CPI上行。四是CPI中居住项权重提高，而2016年房价上行是大概率事件，将带动房租及家庭装修等相关居住价格提高。

海通宏观姜超、顾潇啸等分析师表示，CPI加速回升的同时，经济增速在放缓。因而从经济和通胀的趋势看有类滞胀的征兆。姜超团队称，造成这种情况的原因或在于货币超发。

年初大家预期的是供给侧改革加码，现在发现是货币刺激加码。1月信贷创下2.5万亿的天量，远超09年4万亿时期1月的1.6万亿，而1月M2增速也大幅反弹至14%，远超12%的目标增速，M1增速更是接近20%。无论是哪个货币指标，均远超7%不到的GDP增速。

而从历史经验看，中国M1增速领先CPI大约6个月，因而目前M1增速的反弹预示未来半年通胀或持续上升。

PPI持续反弹

国泰君安策略团队乔永远、戴康认为，国际油价正在触及40美元，中国的工业品价格长达4年之久的通缩格局将出现拐点，PPI在年内转正甚至成为可能。这也将导致实体经济中的实际利息得到明显改善。

民生宏观朱振鑫、张德礼表示，PPI同比-4.9%，低于预期值-4.8%，环比下降0.3%。一是低基数效应，自2012年3月起PPI同比已连续48个月为负。二是在供给侧改革预期下，上游产品价格出现反弹。但根据政府工作报告及钢铁、煤炭去产能规划，去产能力度不及此前预期，近期周期品价格疯涨行情不可持续，PPI跌幅收窄而转正仍有待时日。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊称，鉴于中央在上半年稳增长的诉求明显，我们认为未来PPI将持续反弹，环比增速会在未来两个月由负转正。

激辩：滞胀真的来了么？

华创证券屈庆团队此前表示，目前通胀预期指数的各个成分项几乎呈现了全面反弹的态势，也带动通胀预期指数继续走高。这意味着后续CPI可能将继续上行，基本面或进入到滞胀的经济周期当中。

尽管去年经济数据和国际大宗商品价格对CPI和通胀预期造成了一定负面影响，但金融数据的大幅扩张则是导致通胀预期指数反弹的最主要贡献因素，同时房地产价格的触底反弹也对于通胀预期指数的上涨起到了正面影响。

不过，也有分析师指出，滞胀悲剧难现，通缩风险并无实质减轻。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌表示：CPI超预期上涨，寒冷天气和春节假期推高蔬菜肉类需求。食品通胀录得7.3%，是通胀走高主因。通胀改善主要由于天气和节日等暂时性因素所致，价格下行压力在非食品部门依旧明显。通缩风险并无实质减轻。

国信宏观固收董德志团队研究发现，本次CPI权重调整不只是权重调整，还有分项调整。不要担心通货膨胀。

重新划分权重后，现在的食品项目只有生鲜类，非食品则是老口径的+在外用餐等。这种调整的影响是，在后期都加大了食品和非食品的环比波动。

所以进入3月份，伴随食品价格的季节性回落，可预期后期的食品和非食品环比都会加大下跌幅度。因此不要担心通货膨胀，特别是来自食品价格波动的通货膨胀。

民生宏观朱振鑫、张德礼提出，滞涨的必要条件是成本端冲击，而中期来看，中国并不具备这一条件。

一是油价反弹有顶。尽管近期油价低位反弹，但WTI油价仍低于去年的均价48.6美元/桶，而第一次石油危机时国际油价从1973年的3美元/桶飙升至1974年的13美元/桶。二是中国式去产能很难快速出清，成本端的收缩是渐进的。

中泰宏观罗文波、盛旭表示，年内通胀压力依然存在，但随着寒冷天气因素的消退及猪周期推升作用的高位企稳，以及三季度高基数因素的影响，CPI或难以实现超预期的高速增长，3.0%的年度通胀目标上限仍难突破。货币政策的实施需注重节奏控制，持续宽松可能推升通胀的超预期增长。

九州证券全球首席经济学家邓海清也认为，2016年中国将出现“通胀归来”，但“滞胀”悲剧难现。“随着美元周期见顶、中国财政发力，周期性因素逆转，2016年中国将出现周期归来和通胀归来，中国经济进入L型下半场，偏执看空会犯大错。”

“央妈的新烦恼”

继汇率和无序加杠杆（炒房股灾）之后，央行又来了新烦恼：担忧的通胀风险也短期抬头。货币宽松进一步推后，警惕去杠杆和边际收紧风险。

招商固收孙彬彬、高志刚提出，供给和需求双重影响下，CPI增速超预期，PPI连续回升，价格因素将进一步增加利率上行压力，货币政策工具的选择也将受到影响，继续维持谨慎，建议控制久期。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊称，国内食品价格和全球大宗商品价格的反弹在一定程度上会弱化形成所谓的“债务—通缩” 陷阱的概率，在一定程度上帮助实体经济企稳。此外，货币宽松政策不可能贯穿全年。

鉴于美联储年中再次加息的预期，央行下半年货币政策空间被大幅压缩，因此货币宽松不可能贯穿全年。上半年美联储暂停加息不仅为人民币汇率形成机制的调整提供了宝贵的窗口期，也为适度加大宽松政策力度来稳增长提供了空间。

出于“两害取其轻”的逻辑，政府优先考虑稳增长是合理的。如果上半年中国经济能企稳回升，那下半年伴随这美联储加息的节奏和步伐，央行回过头来应对资产价格泡沫问题将更加从容。

对于投资者，分析师也有自己的建议。海通姜超表示，“滞胀期”债券市场和股票市场整体表现欠佳。当“滞胀”来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，黄金、商品、美元成为最佳资产组合，持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。

国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平提出，大宗商品短期受补库需求和中国稳增长预期反弹，但缺乏基本面支撑，周期证伪可能在2季度，超配黄金。