□作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长 研究员

　　在此次金融危机中,股指期货发挥了分散市场压力、保持市场稳定的正面作用。与交易所外的金融品交易不同,受到监管的股指期货应当是中国资本市场下一步金融创新的目标。

　　创业板推出之后,曾经与其一起备受关注的股指期货,却很少听到人提起。

　　由美国次贷危机引发的全球金融危机,引发了学界对于金融衍生产品的深刻反思。如果片面解读危机时期部分场外衍生市场所带来的巨大冲击,而不能全面把握全球金融衍生市场发展的趋势,中国金融市场就可能难以从此次危机中汲取有价值的经验教训,同时也可能会对中国的金融衍生市场发展形成不同程度的误导。

　　股指期货在危机中发挥了正面作用

　　实际上,对于金融衍生品的交易所市场和场外交易市场必须作适当区分,正确认识不同市场对金融市场带来的不同影响。可以说,在开始冷静反思金融危机的后金融危机时期,金融市场在危机时期的大幅波动更加凸显了中国金融市场对于股指期货等场内金融衍生品的需求更为迫切。

　　在这次金融海啸中,股指期货稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示。危机中全球股指期货市场表现突出,运行稳定,交易量、持仓量显著增加,2008年全球股指期货的交易量上升了18％。

　　根据对30个市场自美国次贷危机爆发以来最大跌幅的统计,22个推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%,8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%。其中,美国股指期货的大额避险交易比例明显提高,表明机构投资者在危机中积极利用股指期货进行风险对冲。

　　在危机发生初期,股指期货通过交易量和持仓量的一度持续放大,承担现货市场抛盘压力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分别上升了52.6%、32.2%。在如此极端的风险压力下,全球近400种的股指期货没有出现风险事件和大面积违约。这表明股指期货的风险控制手段和交易制度日臻完善,股指期货并不像场外衍生市场上的那些金融衍生产品那样成为导致危机的“坏孩子”,而是充分发挥了其稳定投资者预期、管理和对冲风险的积极作用,成为了真正意义上的避风港。

　　透过危机后期各国对金融衍生品监管的变革可以看到,变革措施更多地集中在对场外衍生品的监管上,监管机构希望引导机构投资者能更多运用场内衍生品,这也从一个侧面反映出股指期货的稳定与避险功能越来越多地被市场所认同。

　　期货有助熨平股指波动幅度

　　从国际经验看,现货市场价格的剧烈波动是衍生品出现的重要条件。中国股市的一个显著特点是波动幅度较大,系统风险不容忽视。

　　有关实证分析表明,美国、英国、法国股票市场系统风险占全部风险比例分别为26.8%,34.5%和32.7%,而中国股票市场的系统风险高达65.7%。股指波动幅度以上证指数为例,其在中位点平均年上下波幅在30%以上,远超过成熟市场的波幅。

　　因为全球金融危机的直接和间接的影响,中国内地证券市场在2008年的市场波动异常剧烈,上证综指下跌的幅度之大、速度之快以及普及面之广为历史罕见。普遍性的深度下跌给机构投资者投资和广大中小投资者的风险管理造成了前所未有的挑战,股市的巨幅波动迫切需要相关的金融衍生工具,套期保值,对冲管理风险。

　　从全球市场看,由于股指期货相关制度的不断完善,市场和机构投资者的良性互动效应日益明显。一方面,机构投资者的理性有效地引导了市场预期,确保了股指期货在极端压力下的平稳运行。另一方面,股指期货为投资者形成稳定预期提供了制度保障,使得机构投资者更加理性成熟。

　　基于期货的投资策略更受欢迎

　　在金融危机中,发达金融市场上的一些大型基金和保险资金等机构投资者,通过在股指期货市场上的套期保值,有效规避了投资组合市值下跌的风险,从而也避免了大额抛售可能给市场带来的冲击。例如,近年来在美国市场份额不断上升的指数型共同基金,利用股指期货通过正向或反向跟踪股票指数,构建出具有不同风险收益特征的指数型基金产品。在金融危机中,得益于运用股指期货锁定风险,一些杠杆做空指数型基金表现较好,并一度逆市获得正的资金流入。

　　与之相对照的是,在这一轮的市场深幅调整中,我国机构投资者普遍遭受了惨重损失。由于缺乏避险机制,我国机构投资者大量现货头寸无法得到保值,投资业绩严重依赖大市的表现,不仅只能被动地承受下跌调整带来的损失,而且在市场剧烈波动时也只能以卖出股票的方式来降低风险,被迫加入追涨杀跌的队伍,这也可以说是一种特定状况的系统风险。

　　同样值得关注的是,在金融危机中可以看到,股指期货作为重要的资产配置工具,有利于投资者迅速、灵活地调整和优化其资产结构,是构建具有规避系统性风险特征金融产品的基础。通过卖出一定量的股指期货合约,可以有效改变组合资产的风险收益特征,促进基金等投资产品的多样化,满足不同类型的投资需求,不仅能够降低机构投资者的市场风险,也可以在公募基金等理财产品中适当运用股指期货等金融衍生品,丰富理财产品的层次,改变目前理财投资产品高度趋同的现状,让普通投资者从中获益。例如,美国共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空结合的指数型基金都是以股指期货为基础的重要金融创新。因此,股指期货的推出将在真正意义上开启一个金融产品创新的时代,缓解产品同质化可能带来的市场共振和系统性风险。