2016年3月11日至13日，由资管网、淘金山联合主办的“第三届（2016）中国资管精英大会”在深圳举行。新浪财经作为独家门户战略合作伙伴全程图文直播本次大会。上海鸿凯投资有限公司董事长林军出席并作了“2016年大宗商品投资策略”的主题演讲。林军表示目前来说，大宗商品可能还是经过一个比较大的阵痛期，也不是立马能够上涨，真正能不能上涨，还是要看后面4月份的一些配套的宏观政策，有没有实质性的利好，包括前阵子提的给企业减税的问题，这次两会开到今天也没有结论，企业要不要减税？

以下为林军讲演实录。

感谢各位朋友的光临，也感谢我们主办方，但是主办方给我留了一个演讲的题目，我觉得是今天最难讲的一个东西，可以讲各种理论，但是挣钱真的很难，而且后面是越来越难。我今天试着把我们鸿凯投资这几年来，去年避过股灾，又做了商品的风投，今年过完春节又不小心做了点多头，把我们的整体思路跟大家汇报一下。

讲大宗商品，其实我们研究的思路是自上而下的我们先比较关注宏观，宏观又比较大，既有国内的形势又有国外的变化。今天中午给我们上课的人大刘元春教授给我们做了一个比喻，他说中国经济前30年是大海航行，怎么开都不要紧。现在这个船开到一个很窄的航道上，你稍微有点偏差就撞了，你这样开着开着，开到最后还可能散架。

我也在反思，中国整个宏观政策咱们不说，讲讲去年股市，我发现我们做股票的人，人数不少，2014年统计数是5800个有效账户，现在开户数有1.4亿，将近8000多万的有效账户，基本已经涵盖了中国所有的，有点钱的人，所有的积极生活，积极努力挣钱的，积极向上的那一大部分人。

所以这个股市的政策，我觉得也可能越来越难制定。而且现在信息传递又特别快，一个政策刚制定过程中，可能微信已经传了，等它出来可能效果立马就体现了，我反思的结果，政策出台看起来我们好像犯了很多错，我前几年读了一点企业管理，我发现企业在经营当中，也确实要不断试错，你不能照搬以前有的，或者按照既定计划啥也不改，就这样经营一家企业？往往企业经营的不太好。要经营一家有创新能力的，高速发展的企业，企业试错是一个必须经历的，也必不可少的过程，回过头来我看股市，前一阵子我也很抱怨，现在我冷静下来，很多政策都出台，也是一个试错过程。试错的结果，至少政府他改的比较快，立马又缩回去了，至少这样做肯定有问题，以后我相信这些错误，应该不会再发生了。这样想起来我对咱们以后的经济，特别我们中国讲的政治经济学，我觉得稍微弱了一点信心。目前来说，整个宏观经济我们又做了一个剖析，大致看一看，现在我们有什么值得投资的地方？有没有值得做的行情？

第一个我觉得形成大宗商品阶段性的要素，成本是很重要的，大家都看商品去年狂跌，我相信大宗商品它代表的是一种资源，是一种财富，也是一种我们生产必须的原料，不像股票，股票会退市，可能就变成一张废止，商品是实实在在的东西，所以我认为这个东西不可能不要钱，一定是有一个底，这个底我认为成本是非常重要的，它是一个参考底部的一个非常重要的标准。这个底部我们分析了几条，这个PPT做的比较早，当时是年底时候做的，也试着解释一下商品底部在哪里，当时我们看，第一个我们中国的很多原材料的生产企业，很多都是比较传统，生产效率相对来说有高有低，不是太高的占了大多数，商品的价格如果下跌的过快以后，它的生产效率不是那么快能提高的。首先是设备不可能立马更新换代，因为商品跌了，面临着它的利润下降了，甚至它已经开始出现亏损了，它哪有钱去改造？第二个是从企业的管理到下面的工人，已经习惯了一种生产方式，或者是生产技术，你立马让他改一种新的，他也不是立马就能改过来的。

第三个是人工成本，人工成本没有看到任何工资降的可能性，除非企业我真的跟工人说不行了，利润很少了。那工人不干了，工人不干的结果就是要么辞职要么跳槽。所以人工成本也是比较刚性的一环，也很难降。

第四个是我们讲的一个企业的经营管理层，他的经营管理，生产、销售的模式，这个都很难改。他们的销售里面有很多销售的起到，它有各个环节，这个利润你要压缩也很难。

传统的大宗商品生产企业里面，国有企业又占了大多数，国有企业有比较硬性的规定，制约他们无法有效的利用期货市场来进行套期保值，只能眼睁睁的看着生产的利润越来越低，甚至亏损，他也没招。

第五个是能源价格，去年年底原油价格跌到26块多，小的煤炭厂基本倒了，中型的也活不下去了，这个成本已经没法再降了，那对商品的价格构成要素，有很多是死的，是刚性的，这个价格就比较难调整。

第二个是政策因素，去年年底今年年初，包括最近，但是昨天晚上我看最新的信贷收缩了，但是我在想信贷收缩是不是有春节的因素，我觉得对于咱们宏观经济政策，最主要的不是看2月份，应该看3月份整个月。3月份春节房价以后的复工是很重要的，第二个你看看这几年宏观政策密集出台期，往往都在4月份中下旬，为什么我以前不明白？后来想明白了，其实他是看一季度，一季度的核心是在3月份，如果3月份春节以后各方面的生产、复工情况不好，这个时候就要用政策来进行刺激、进行干预，进行应对。所以我觉得，目前来说对很多政策的出台，应该可能会在4月中下旬还有一个密集的投放期，我们要密切观察整个3月份的复工顺序，包括我认识的很多朋友，现在纷纷派人到各大企业，去看现在的复工生产状况，不光是看数据，还要看真实的企业，到底现在拿了多少订单？

前一阵子两会也说要保6.5%到7%，基建也说要加大趋势，从货币总量，从老百姓角度来说，包括很多企业家，从传统企业出来以后钱没地方去，所以就带来了我们讲的后面两个问题，没东西投资，最后大家发现房价又张了。

这个是一线城市的房价，快速增长，涨得特别快。二三线现在也开始库存的房，也慢慢去化率在提交。房价涨确实挺窝心的，我今天早上还看微信，说大家要关心的真正窝心的，这个事情还挺烦。为什么？你老关心房价什么时候崩溃，其实真正窝心的是什么？你到现在房价涨了那么多，还没有买房。所以我们中国的宏观，研究来研究去也是绕不开房价的问题。讲北上广深的高房价，只会涨不会跌，什么时候打破这个循环咱们不说，我还是不讲结果讲论据，这几条支撑房地产，特别是一线城市房价牛市的一些基本的要素，我罗列了一下，这个我已经用了好多年了，我发现还是没有改变。

第一个，医疗。北上广深集中了中国最好的医院，最好的医生，最先进的设备，而且这些专家确实经验丰富，什么疑难杂症都经历过。我们上海来了个五官科医院头把刀，他跟我讲他英国的导师来中国看他，他说问他现在你水平怎么样？他说我现在水平很厉害，我现在每天门诊量200多，手术量多的时候50、60。他导师很惊讶，因为他导师在英国每天门诊量就10来个，每天动手术也就2、3例。你想想看，这么多人让他医过以后，他获得了非常丰富的治疗经验，这个是任何设备无法替代的，中国而且人口众多，疑难杂症也特别多，这样看起来一线城市医疗不光是代表中国最高水准，甚至已经快要代表全世界最高水准了。

第二个我讲讲就学条件，大家也知道最好的大专院校，好的都在一线城市。

第三个社会治安好，你看北上广深，半夜2、3点，漂亮的女孩子衣着又比较暴露，喝得晕晕乎乎的，大街上晃动一点事没有，但是你去偏远的小地方试试看。

第四个收入确实也比其他城市高一些。

第五个购物、饮食、美容、卫生等等这种生活环境确实好。

第六个像陆家嘴，集中了中国很多的金融行业方面的精英，我们交流起来不用坐飞机、坐火车，一个电话几分钟，我们就沟通好了，大家也可以约个饭、聊个天，过来也很方便，路程上开车不会超过15分钟。

精英人群聚集更容易建立人才，交流资源和信息。

第七个生活环境更便捷，第三产业确实非常发达。

第八个与国际接轨，上海浦东有市民中心，它成了一个半城市中心，你开营业执照或者什么东西，大家习惯在市民中心办好，隔壁又是出入境中心，出国、办港澳通行证很快就弄好了，最后你填个地址直接快递到家，政府确实挺有效率。

当然还有很多要素，确实它代表了资源，严重的不均衡，分布不均衡，把最好的都集中在一线城市，如果改变不了，如果大家有了点钱，肯定我会选择这些要素比较集中的地方，如果房价实在太高我受不了，只能推而求次，我不会说一下子我一线城市放着不待，直接去山沟里辟谷，你愿意干你老婆你小孩也不干。

刚刚讲了房价一涨以后，整个问题就要从另外一个角度看，就跟炒股票一样，领头羊高价股一涨，给中价股腾出了空间，中价股一涨，垃圾股空间又大了，趋于活跃。房价也是差不多的，三四线城市库存率那么高，房子没人买，人口又是净流出的。不要紧，一线城市房价一涨，二线城市老百姓就急了，我们是不是也要涨？先去买一些吧，一买也涨。很多人没办法了，房价太高了，我在大城市打工，我也买不起，我现在回去也没房，住宿条件也比较差，我是不是原来打算多挣点钱，在大城市安置的费用，我是不是在小城市，3、4线小城市里面弄一套，先垫底，以后我赚到钱了，我想办法再换。

这样子一来房价上涨，相关有20几个行业，跟房地产是密切相关的，大家也看到黑色、螺纹钢这些建材直线上涨。去年年底大家都不看好的，很多企业都是低库存，现在需求一转向以后，发现这点库存真的是不够了。对企业来说，他生产螺纹钢没那么快，铁矿石也得一船一船运进来，价格和需求整个就转向了。

涨了这么一大段，包括铁矿，将近涨了50%，包括各类工业品都上涨了一大截，到这个时候我们倒要看一看，大宗商品的价格是继续往上涨，还是在这里整理？还是再调下去？我们要看几个问题。第一个问题，人民币汇率很重要，为什么重要？我们现在所有大宗商品，大部分还是进口的，从原油、甲醇、PDA、有色金属、农产品大部分都是进口的，所以汇率因素非常重要，如果汇率的变化太大，对商品的价格影响是比较大的。大到什么程度？看看香港现在人民币兑美元远期的价格，差不多稳定在7%—8%贬值的幅度上面，一年以后，如果商品的价格不发生变化，但是汇率发生了变化，你的波动率也要达到7%—8%。

第二个是出口，讲出口其实有很多话要讲，因为我去年今年走了好多地方，我觉得不光要看中国，还得看全世界。我印象比较深的是，2009年、2010年，我因为调研大豆，到过黑龙江黑河，黑河是边境城市，对面就是俄罗斯。我去参观过他们的一个小商品城(6.880, -0.09, -1.29%)，非常大。这个小商品城大概有2000多个商户，生意还是不错的。我三个星期前，我看到一个新闻报道，说黑河的这家小商品城，现在在里面的商户只有70、80家了，70、80家基本都是在打麻将、打牌，根本没人做生意。我春节又去了南非，问了当地人，他说当地媒体报道华人走掉10万，什么原因？钱不好赚，因为这些华人大多数，很多都是福建人，都是开小超市的，做中国小商品出口的。但是这个南特贬值60%以后生意不好做了，所以福建为主的做小生意的人纷纷都回国了。

所以我觉得汇率这个东西也很讨厌，我们也可以看一下出口数据，每年在递减，里边还要去掉一些水分。但是我们从我们跑遍周边国家，中国购物大军在全球扫货，好像扫得不是很多，但是我们出口的东西已经开始处处受阻。我春节前也碰到一个做皮鞋出口的，一个温州老板，他做了一个对欧美出口的皮鞋交易平台，去年年初我碰到他的时候，他当时很自豪，他说林总你猜猜看我卖了多少双鞋到欧洲？1亿？2亿？他说都不对，他说我卖了10亿双鞋到欧洲。但是今年春节前我跟他吃饭，他说我的鞋仓库里根本卖不出去，我们下面的企业，仓库里的皮鞋从短靴到长筒靴到普通皮鞋堆积如山，根本卖不掉。

所以我在想我们出口那么差，大宗商品又都是进口，现在价格又上涨，对我们有没有好处？归根结蒂从心里来说没有任何好处，我们进口了高价的原料，生产了低廉的，技术含量又不太高的，附加值特别低的商品，然后还卖不动，这个是好事吗？我认为绝对不是好事。

第三个问题，昨天出了一个数据说2月份的信贷下滑，我觉得看一个数据不够，得看一段时间，我们的货币投放，上次报的是13.3%，前面将近十几年平均每年17.2%的速度。这个货币投放必须还得增加，如果不增加不行。因为现在我们整个M2货币投放，其实我上次也碰到一个很有名的经济学家，我说我们发了那么多货币，经济涨还不行吗？他说你别看货币多，其实真正投放的并不多。为什么？被很多企业债、地方债务给占掉了。然后这些债务占掉的货币，每年还在利滚利，每年产生利息，利息还利滚利，每年实际上是个大雪球，越滚越大，所以你看到货币增量很大，但是对实体经济影响并不是很大。

第四个问题，我现在看到大宗商品一涨，我问了很多企业，我说涨了以后，你们下游怎么办？首先下游其实很难接受你上游生产厂涨价，上重油的企业也不傻，现在涨了一大段，我铺库存阶段已经过去了，现在拿了订单价格订死了，我上游采购，我用多少买多少，他现在采用这个策略，因为这个价格涨得太快了之后，下游真的不是那么多企业都能消化掉。所以这个价格我觉得，目前来说，可能还是经过一个比较大的阵痛期，也不是立马能够上涨，真正能不能上涨，还是要看后面4月份的一些配套的宏观政策，有没有实质性的？包括前阵子提的给企业减税的问题，这次两会开到今天也没有结论，企业要不要减税？中国企业负担其实比较大的，香港企业所得税17%，我这次去了南非是14%，大部分企业除了欧美发达国家企业所得税比较高以外，其实大部分地区都是比较低的。

接下来我讲一下黑色、有色、化工、农产品大概讲一下，大致提供了一些要素。

大家看到铜经过前期下跌以后，现在基本上处在反弹的走势当中，近期铜上涨的逻辑也就是刺激政策的加码，需求复苏的预期，但是预期到底有没有落地？还要看后面，包括通胀也有可能上升的预计。包括国外货币的宽松，美国也有可能加息，因为你再这样加息下面，对美国它的政策也很难执行。作为后周期品种，铜总比别人慢一拍，甚至慢两拍，包括房地产，一复苏以后，用铜量可能会上升很多。包括今年空调可能也会好转一些，因为那么多人又去抢房，房子买来也不会让它空着，总得添点设备，空调、水管、龙头，这些都用到铜、电线。

后面看完多再看空，利空因素过剩局面也没有改变，说明铜矿生产企业，铜矿生产量还是蛮大的，包括我们五矿在南美投的一些矿，成本非常低。我看了一下铜，最低的大概5、6毛一磅，现在台面里交易2块多。新增产能现在也在集中释放，因为前几年铜价高，现在都到了一个生产的高水平期。

现在的利好包括下游需求，现在电网也是集中交货，包括后面不断会出台一些宏观面的刺激政策。

镍，我们做镍的可能不是太多，但是我们也把它作为一个主要的东西，因为镍主要现在用在不锈钢生产上面，又是跟房地产密切相关的东西，前阵子我们也去了无锡，我们走访了无锡当地的不锈钢生产企业，以前他们说整个无锡地区有200多家不锈钢生产企业，去年春节前倒了只剩40家。很奇怪，40家生产的东西基本还够用，现在原材料一涨，就更没问题了。

镍上涨逻辑也就是宏观，包括后面房地产的东西，包括政府报告。后期镍的利空因素，最大的利空就是涨得太多，或者已经涨了，其他都是比较次要的东西。

铝，去年红海拿了几个名词，其实最大的贡献是去年国庆节以后，当时我们逻辑能源特别是原油价格，煤炭价格下跌过快，对铝生产成本有比较大的改观，但是没想到需求萎缩，比共赢变化还要快，大家也特别悲观，年底资金又特别紧，所以铝就快速下醒。后面铝跌到1万以下，很多企业都不干了，而且铝的企业都以国有企业为主，纷纷减产，甚至把很多生产线关掉了，今年需求一复苏，铝价就缓慢一点点上来了，包括交割上面也出现了一些问题，你看铝价格低，但是这个铝都不是交割品牌，真正交割品牌铝价格相对来说有很多深水，而且供应量也是有限的。

铝前几年作为大幅度应用的金属，对其他金属的替代作用，现在慢慢体现出来。用铝的地方越来越多，别看它的供应大，它的用量也越来越多。

涨了一段以后，上次上涨的原因主要是低库存，需求一恢复就出现了短缺，后面价格上行了这么一大段以后，其实更应该看一看供应链的情况能不能跟得上。

锌的情况也差不多，螺纹钢现在是一个热点，大家也看到，现在房地产一涨以后，其实在一线城市可供应的土地面积是有限的，但是上涨以后对房地产商是一个兴奋剂，在上海很明显，能看到很多原来关掉的小的房地产经济公司，像链家开的到处都是。然后你看到在他门口稍微多停留一秒钟，你看到里面马上会窜出一个小伙子来，跟你谈谈房子的事情。去年冷的时候，你站门口半天也没人搭理你。而且开工复苏之后，大家都是低库存，特别交割上面也有点困难，所以螺纹钢现在我认为，现在上涨更多跟铁矿石一样，上涨的是金融属性，已经比原来商品属性多了一层。

包括去年下跌，其实你想2008年也就跌到1800多，现在这一波，砸到1600，我觉得1800以下也是因为金融属性大家恐慌。1800上去一点点，那是比较合理的，目前来看这个价格再回到1800以下，也确实挺困难的，因为他的1800以下，我始终认为他是超跌了。

铁矿石跟螺纹钢也差不多，焦炭是煤炭当中的一块，也是生产螺纹钢比较重要的一个东西，但是它也是跟涨，中国煤炭作为一种能源，占比还比较大，前阵子我问了很多人，我说为什么雾霾？你看国外很多首都汽车也不少，难道我们的汽车就那么差？我们排的废气比别人多吗？也有人跟我解释，他说我们中国作为一种能源煤炭占比过高，国外像美国，他清洁能源特别天然气这一块用得比较高，我们天然气只在能源占比5%，美国可能要超过15%，所以这样一来一去，我们煤炭比重过高以后，空气污染就比较严重。甚至也有人说，我们前几年煤炭价格高的时候，用了很多不应该开采的，含一定放射性的煤炭，这些煤炭经过燃烧以后，排到空气中，废煤炭粒子会多吸收，而且带一点辐射，所以空气污染反而更严重，这个问题当然也没放到社会上讨论，也没有一个权威性机构来讲，我们空气污染和雾霾是怎么回事，到现在我发现还是有点不清不出。

但是有一点我觉得前几年APEC会议上，北京天气真是，APEC论坛，肯定跟煤炭有密切关系，因为车没有少上大街，但是用煤炭企业一停工以后，天空真的就蓝了，所以我觉得中国煤炭是蛮讨厌的一个问题。这种煤炭，特别是价格，政府是不是让它上的比较高？而且上的比较高到底有没有好处？

煤炭、焦煤、动力煤都差不多。

能化板块我最近也看了一些报告，大家从汽油价格，柴油价格就看得出，原油跌了那么多，加油站油价价格没有下得太多，从炼化行业来说，很多下游化工品牌来看，换算下来，基本现在还在50块原油价格左右，所以原油现在价格下来以后，对化工，从上游、中游到下游产生了巨大的利润，利润现在更大了，因为最近一个多月塑料，PP这些东西，PDA，这些东西都涨了一大截，包括聚丙烯等等，很多东西都涨得很厉害。中游没跌过，下游产品又开始上涨，我一直在想化工这个东西还能不能上涨？可能更多是一个金融属性，更多是因为铁矿石，包括券商性资金通过这个渠道进来了，但是现在确实期货市场活跃了，券商仓位成交量也在不断放大，像特别化工这一块有没有跟风的可能性，真实的需求是不是能跟上来？如果能跟上来，这个东西又问题大了，又是我们全国人民在买单，我们把很多该交的利润都交给了炼化行业。

前阵子我也想炼化行业利润那么高，是不是可以买一些股票？后来想想股灾以后股票不一定涨，第二个买来中石油、中石化，买来了不分红，跟你没关系。

橡胶，其实它是金融属性最好的品种，但是你说轮胎能涨价吗？涨不了太多了，我们还要面临着被反倾销，其他的橡胶制品价格根本没法上来，而且现在已经到了3月份，到了5月份新的橡胶又要下来了，量也不少，老的库存还没去掉，下一轮又不通常，新的胶又源源不断的生产出来，你说这个胶能下来吗？特别容易下来，从生产胶的过程当中，最上游没什么成本，割它出来，不割也会处理，所以你无非花点人工成本、运输成本，把它送到橡胶工厂里。所以前端的动力，减产的动力并不是很足。橡胶价格我觉得商品里面，不是我最看好的品种。

白糖，现在情况有点复杂，形成了两大阵营，包括打击走私，力度一点不强，而且发现走私越来越猖獗了，我们上周看到数据从边境发来的车越来越多了，以前十几车，现在每天20几车了，你这个白糖价格就很难上去，白糖价格完全取决于打击走私的力度。

农产品我简单讲一下，农产品是靠天吃饭的，所以农产品有行情的时候，往往是有比较大的旱情的时候，水灾影响不他，俗话说水淹一条线，旱灾旱一片，所以农产品别的都不重要，就看天。我们做期货的人研究宏观研究经济，我看下来经济学，其实对我这个草根，我没有正儿八经上过经济学课，但是我看过一些书，但是经济学大部分是讲历史，我认为是近来历史学，所以经济学要随时更新，就跟水果一样，要随时新鲜。我也跟很多专家讨论，我认为经济学比较重要一点是看整个人类特别中国人的消费习惯有没有发生改变？相对应商品也会发生改变，像以前小时候肉都是配置的，但是现在肉食变成常态了，基本不怎么吃饭了，都是吃肉。我们现在肉食越来越多了，所以我觉得研究宏观经济细到最后你要决定价格预测的时候，经济学不能只看历史，也要看看将来。

最后，我觉得我这个人喜欢拍板砖，谁提出个理论讲个行情，我就拿个砖拍一下，拍得起我就信他，不经拍就让他下去，最后欢迎大家有时间到上海来，像我们期货沙龙搞了第九年了，我们现在也是得到各大交易所全力支持，对外完全开放。