投资要点

第一，为何我们去年Q3后认为大宗商品即将见底？

第二，大宗商品这轮见底的经济逻辑是什么？

第三，大宗商品会不会再掉头向下有一轮调整？

第四，那么现在还是通缩么？如何看待通胀周期？

第五，那么经济是不是已经进入了滞胀？

第六，通缩这轮触底对于权益定价的影响是什么？

第七，可是经济还是很差，不是么？

第八，如何去理解2016年Q1的经济形势？

第九，未来到底是一个经济企稳回升的周期，还是仅仅是补库存？

第十，如何从库存周期角度看资本市场？

第十一，这一系列逻辑所面临的主要例外是什么？

正文：

我们在去年四季度一直在提示大宗见底和周期归来，在最近的路演中不少客户想系统了解一下我们最初的逻辑；一些反馈的问题亦很典型，多数与方法论有关，在这里一并回答，仅供大家探讨。

第一，为什么我们在去年三季度后判断大宗商品即将见底？

我们当时的判断是基于对大宗收益率周期的观察。中国传统的宏观研究习惯偏宏大叙事，因此大家比较习惯看大宗长周期，可以借此把自己喜欢的一些概念比如大国博弈、技术革命掺杂进去，把故事讲得非常复杂而深刻，几乎每个人都有自己对于商品的非常个性的理解曲线。但是如果我们回到偏学术的方法，去观测大宗收益率，会发现它一直保持着相对完整的规律。在过去近70年的过程中，基本上每3-5年一轮周期，且每轮周期的底部位置所对应的跨年收益率一般在20%以内，在过去70年中基本上只有三次危机例外（51-52年西欧经济危机、74-75年石油危机、08年全球金融危机）。2015年三季度后，大宗的底部特征比较明显，跨年收益率在过去四年中首次到了-20%左右，这是比较明显的底部特征，收益率回升会带动绝对价格回升。就个人方法论偏好来讲，我喜欢一切偏经验规律性的东西；尽管偏宏大叙事、偏框架性的东西有时候会更受追捧，因为它往往貌似深刻。

第二，大宗商品这轮见底的经济逻辑是什么？

我们认为主要包括三点。

其一需求端，大宗在过去四年中的这轮调整，反映的就是新兴市场特别是BRICs趋势增长率见顶的预期，基本上大部分工业原材料都出现了一轮剧烈重估。而到了2015年下半年，印度经济已经重回7%以上的增长通道，稳定而且强劲；中国经济的制造业工业增加值在2015年Q3以后已经下行收敛，继续下行的仅是上游采矿业，消费相对强劲，经济失速风险降低；俄罗斯和巴西经济在原油和铁矿石到了低位后也终止了恶化，大宗商品对于金砖国家经济反映的过程已经完毕。

其二是货币端，过去两年货币环境的几点变化让大宗完成了再定价的基础，最主要的一点是，自2014年年中开始，大部分新兴市场国家的汇率都完成了一轮重估。按照我们的理解，汇率波动其实就是购买力平价规律驱动下的财富价值重塑的过程，比如你新兴市场过去10年创造的财富，在我发达国家眼中应该值多少钱。汇率重估阶段性完成，全球贸易比价的重塑有了基础，商品再定价也有了基础。

其三是供给端，很多人对供给的理解非常狭隘，包括喜欢计算供给多少吨，需求多少吨。其实定价不是一个离散的过程而是一个连续的方程。对于供给端收缩来说（从嘉能可减铅锌矿到原油四国产量锁定），供给收缩不在于多少，其最大的一个意义在于锁定了空方表达的空间，从而让多方在整个边际表达中有累进的力量，其实在每轮价格见底之前都会这样。

第三，大宗商品会不会再掉头向下有一轮调整？

从本轮大宗反弹以来，铁矿石最高反弹了60%；布伦特原油反弹了近50%；LME锡反弹接近30%；LME铜反弹了15%；LME铝反弹了12%。CRB工业原材料指数环比反弹10%，同比收益率从最低时候的-20%连续4个月反弹，已至-8.9%。

商品在这个时候会受到三个逻辑线的压力：逐渐临近的美元加息；重新走高的获利盘；以及需要验证的全球经济和投资走势。

对于其未来走势，我们的看法是：随时会有调整，但大周期还没走完。

其一，趋势性回升已经持续一段时间，掉头调整很正常。从过去70年的经验看，每一轮周期都不是一帆风顺的，长达1个季度左右的短逆转甚至都存在，出现波折和二次下行并不少见。

其二，目前上升期大概率仍没有走完。每一轮周期一般3年以上，其中上升期占一半。从周期长度看，即使比较陡峭的周期，比如2009年，上升期也有8-9个月，目前收益率仅仅上行4个月。而从收益率的修复看，即使是力量比较弱的周期，比如2012年，其收益率也震荡恢复至4%左右，而目前大宗收益率仍有-9%。

第四，那么现在还是通缩么？如何看待未来的通胀周期？

从2012年初至2015年底的近40个月都可以称为通缩，因为PPI底，且在趋势性上处于不断下降之中。

从2016年1月起，随着上游大宗商品（CRB指数）的触底，PPI已经进入上升通道，CPI也将震荡回升，这时候已经无所谓通缩。不要关注PPI还是不是在负值区间，PPI从-6变为-3，和PPI从3变为6，在金融学的意义上是一样的，对应的都是工业品的价格回升过程。

我们倾向于认为中国已经进入再通胀周期。我们已经看到包括食品、服务类、工业品类价格的普遍上涨。如果没有权重和基期的调整，继续按照去年标准，那么这个2月CPI已经到了2.85。从高频数据看，目前价格上升的趋势仍在继续。而且中国通胀的特征之一是资产型通胀，楼市价格的这轮全面的、高斜率的反弹，反映的也是通胀的过程。

尽管在权重调整后，CPI可能不会挑战政策底线（年均3%），但仍不排除个别月份会冲高，从而形成有关通胀天花板的心理约束。

在去年底，我们提出“通缩底部，不言通缩”和“一般物价再通胀周期已经形成”的时候，不少人是看深度通缩的。为何会有这种差异？我们认为一则是对经验规律性的理解不同；二则主要是一个概念化的、机械的认识约束了大家对于涨缩周期的理解，那就是产能过剩。我们想要强调的是，产能过剩是一种沉没成本。如果我们回到奥派有关商业周期的理论就可以知道，它可以约束价格斜率，但影响不了价格周期。

第五，那么经济是不是已经进入了滞胀？

如果按照美林时钟，衰退（经济下行、通胀下行）、复苏（经济开始上行，通胀下行）、过热（经济上行，通胀上行）、滞胀（经济下行，通胀上行）四个阶段，目前比较像是从衰退后期，向复苏与过热混合阶段过渡的时期。从大类资产来说，衰退阶段是债券；复苏阶段，股票的弹性恢复；过热阶段，商品将开始明显走牛。而到了滞胀阶段，商品已经在高位，供给端的压力很大；但经济又存在向下压力，只存在黄金现金等的机会。

未来中国经济会否滑入滞胀？我们觉得是可能的。一则，上游大宗价格传递正在开始，油价会否超涨存在一定变数；二则土地和楼市价格在刚刚过去的通缩期再次错过了调整机会（中国经济最大的一个问题就是土地价格在历次通缩周期中都未有有效调整），目前一线和二线楼市已经跳空高开，其传递还在继续。三则，货币政策在大宗接近底部的位置偏偏有些不够淡定，融资扩张的后续影响尚未反应。

但目前还远远不是滞胀。目前这个阶段和滞胀阶段最本质的一个不同是，价格的主线更多是机会，还是威胁。我们倾向于认为在目前阶段，商品位置偏低，价格的主线还是机会。中国食品价格的上行还在继续，工业品价格的上行刚刚开始。我们去年末提示关注有色和钢铁在资产负债表逻辑下的机会，年初以来我们一再提示关注化工产品。在上游价格见底和需求边际企稳的情况下，中游化工品的见底将是接二连三的。

第六，通缩的这轮触底对于权益资产定价的影响是什么？

从经验规律看，大宗收益率底部一般对应权益市场收益率的底部，宏观对冲基金有时候也用这一模型择时。大宗触底意味着周期类股票的收益率到一阶段性的底部，因此，周期收益率修复往往会在这一阶段发生。

同时，在过去几年的通缩阶段，由于预期增长率（分子）偏低，风险溢价高又导致贴现率（分母）偏高，分子和分母的故事都不利于周期性，因此是非周期和概念股的时代；而在通缩触底后，大的背景和三年通缩期已经不同；从资产定价逻辑看，风格至少会更偏均衡。

而在再通胀的初级阶段，由于中游价格随上游价格见底而不断见底，价格条线的机会将会不断浮现。

第七，可是经济还是很差，不是么？

我们无数次地回答过这个问题。不少客户都习惯地用简单的“经济差”去理解一些问题，或者反驳某些逻辑，关于这一点我们想要强调的是：

如果你简单定义「经济差」，那么未来10年都是经济差；如果你简单定义「放水」，那么过去10年都是放水。在2007年中国供需两旺的时候过去之后，中国经济最好的时候已经过去了，说经济差任何时候都不会错。但经济学和金融学方法论的所有精华，资产定价的一切基础，就在于边际。普普通通的一个两三年周期，从边际角度已经包含有春夏秋冬了。美林时钟的精彩之处恰恰就在于用冰冷的边际原则去界定「衰退」和「滞胀」，但在现实过程中，大家把它理解得过于公知化了。

从未来的趋势增长率来看，中国经济依然会延续过去几年的下行态势；复苏一般表现为3-7个季度的脉冲。在地产系触顶之后，经济回升的弹性也在变小，经济回升往往是边际上的和低弹性的。但由于资产定价过程往往是根据t-1期较差的情形去线性外推t期的更差的情形，对于t期的边际变化又容易线性乐观去反映t+1期，因此，资产弹性未必会像经济弹性一样低。

第八，如何去理解2016年Q1的经济形势？

建议读一下我们的《经济面的积极变化已在发生》。我们重点提示几点：

1）扣除掉烟草行业影响后，工业增加值已变化不大。从高频数据来看，3月前半月的工业表现明显要好于1-2月。从已经回升的PPI及其和工业增加值经验关系看，2月可能是最后一落，3月工业数据应会转向回升。

2）大量新项目计划开工（41%）和施工（14%），固定资产投资同比环比均呈现回升之势，且后续有支撑。

3）从经验规律看，在库存（或说PPI）触底之后，制造业投资将会从降转升。目前价格触底已经在明确发生，库存到了3.3%左右的低位，正常逻辑下3-4月制造业投资应有回升表现。

4）在销售高景气度带动下，库存增速显著下降，房地产拿地、新开工（13.7%）和投资已明显回升。3月房地产销售脉冲仍在继续加速。

在目前状态下（上中游价格回升、制造库存底部、房地产脉冲继续、新开工项目计划总投资额增长40%），我们不建议对经济过于悲观。虽然还有很多线索尚待验证，但目前状态下再过悲观就如同去年四季度看深度通缩，都是违背经验规律性的。

第九，未来到底是一个经济企稳回升的周期，还是仅仅是补库存？

这里面包含着对库存周期的一个误解。如果是从简单的经销商库存或渠道库存角度，补库存往往是2-3个月甚至更短，可以对应的一个指标差不多是PMI库存。而我们关注的，是产成品库存，它是一个更具有规律性，更能反映经济扩张和收缩中周期本质的周期性指标，其周期更长。很多人其实是在弄混这两个不同的指标。

PMI库存和产成品库存之间什么关系？前者是一个景气扩散指标，我们可以把它看作一个“环比”，它就像心电图一样是波动的，但其波动中的趋势性，和产成品库存是一致的。换句话说，PMI库存在平滑和周期化之后，就是产成品库存的趋势。

从产成品库存来看，库存周期一般与上游的大宗周期和中游的PPI周期基本一致，其规律也是大体可循的。在2000年以来的15年中，中国一共经历了五轮库存周期，其中3轮强周期，上升期都是27个月左右；2轮弱周期，上升期都是12个月左右。

由于全球经济和中国需求端并无强劲引擎，我们猜测即将到来的是一个弱库存周期。按照经验，我们可以初步把其长度定为12-13个月左右，未来再逐步验证。这意味着，我们可能会面临三个季度左右的补库存周期，其中主动补库存（类过热）和被动补库存（类滞胀）可能会分割这一周期。

当然，这一框架是开放式的，未来根据实际的补库存进度可以修正，但我们建立的这一坐标可以当作一个参考。

第十，如何从库存周期角度看待资本市场的机会与风险？

这一规律同样并不严格，更多是作为“方法论坐标”的意义，供大家参考。

股指收益率周期与库存周期大致对应，但股指要领先于2个季度左右。这种领先主要源于资本市场的有效性。反映在股价中的，是领先指标；而库存又属于我们看到的指标中比较滞后的。从经验数据看，美国的股指和库存周期之间的吻合程度比较完美，基本是股指领先库存6个月；而中国在2013年之前相对比较完美，基本是股市领先于库存7个月左右；2013-2015的周期中基本无效（可能和上一轮牛市周期属于分母驱动有关）。

如果未来规律仍是大体有效的，如果未来是一个弱库存周期，则补库存12-13个月意味着库存可能于2016年底至2017年1月前后重新见顶，而市场的周期则会提前在2016年年中前就反映完毕，系统性的收益率修复机会不会太长。

而纯价格逻辑可能要好于整体收益率修复逻辑。对于价格逻辑来说，其要求相对较低，上游的价格上涨所带来的成本上升，以及通缩触底引发的需求扩张都会带来价格的触底，部分工业产品适用于这一逻辑，其理论上可以伴随整个补库存周期（PPI上升周期）。

第十一，这一系列逻辑所面临的主要例外因素是什么？

我们认为主要有两个风险：

其一，美联储加息的力度和影响超预期。这一点可能很难去预判，但一旦出现，全球资产价格可能会有阶段性震荡；

其二，中国楼市价格全面反弹的情况下，政策被迫出手调控，且引发更复杂的宏观经济局面。