随着A股并购重组日益火爆，上市公司改弦易辙也越来越频繁，火热的并购重组潮也在不断改变着PE机构的投资策略。

目前，A股“PE+上市公司”模式屡见不鲜，以往多潜伏于上市公司身后的PE越来越多地走向资本市场前台，通过并购重组甚至直接借壳的方式介入上市公司运作，不过当这一状况发生在“不允许被借壳”的创业板上市公司身上时，故事就开始变得“别有洞天”了。

“PE可以参与创业板公司的并购重组，但借壳上市公司则被监管层明令禁止。”如一名投行人士告诉记者所说，由于监管红线明确，借壳成为创业板并购重组的雷区，在上市公司并购重组过程中，部分“PE+上市公司”模式确实难以洗脱“花式借壳”的嫌疑。

借壳争议

试图通过并购重组走向资本市场前台的中青国融，近日因接盘创业板上市公司南通锻压(300280.SZ)而陷入“花式借壳”的争议之中。

2月23日，南通锻压公告了重大资产重组预案修订稿，拟以发行股份及支付现金的方式购买三家广告传媒公司100%股权，这三家标的资产转让价格合计24.73亿元，占到南通锻压资产总额的314.04%。同时，南通锻压实际控制人郭庆在重组期间将其持有上市公司的49.69%股权转让给包括中青国融子公司新余安常等在内的三家投资公司，由此中青国融CEO姚小欣接替郭庆成为公司实际控制人。

就是这样看似互相独立的并购重组与控制权转让，引得市场对中青国融“花式借壳”的一片质疑，深交所为此向南通锻压下发重组问询函。外界质疑的关键点在于，按照现有规定，创业板构成借壳需满足两个条件，控制权变更以及资产变动超过100%以上。从表面看，南通锻压的一系列变化已经符合了这两大条件。

不止一位第三方人士对《第一财经日报》表示，南通锻压业绩十分糟糕，实际控制人萌生退意或谋求转型实属正常，PE手握较多项目资源，在买入控制权后再配套资产也合乎情理，但双方的一系列动作确实存在借壳嫌疑。

“南通锻压在重组比例上显然达到了红线，只能在控制权上做文章。从形式上来讲，重组与控制权转让相互独立，但里面仍有一些疑点。”北京一名熟悉并购重组的律师表示，郭庆或许在去年就萌生了“卖壳”之意。

按照《公司法》规定，上市公司高管在职期间每年股份转让比例不得超过公司股份总数的25%，且离职后半年不得转让所持有的股份。南通锻压公告显示，郭庆于去年7月辞去公司董事会董事、董事长等职位，今年2月完成了股份转让。

“借壳必须符合控制权发生转让、资产收购方与控制权受让方是同一方、收购资产超过上一会计年资产总额的100%，这些条件同时满足才构成借壳。”对于中青国融的借壳争议，一名PE高管接受记者采访时认为，中青国融接盘南通锻压与后者资产重组相互独立，并不互为条件，中青国融与资产重组方也没有(股权)关系，这是与“借壳”最大的区别。

“最近两年A股上市公司中至少有三分之一的公司正在通过并购、重组等方式进行转型，从产业资本的角度看，对未来的产业、行业判断正是PE的优势，所以PE希望能够进去做股权受让方。”上述PE高管说。

“我们会一直持有上市公司股票，3~5年内不会让出股份，下一阶段还会考虑继续增持。”中青国融方面对记者称。对于目前并购重组的最新进展，中青国融方面称，公司正全力推进南通锻压并购重组，目前进展顺利，希望通过此次重组，能够帮助南通锻压实现转型，提升公司经营业绩。

暧昧之嫌

实际上，PE机构和上市公司之间的暧昧由来已久。一方面上市公司面临转型升级的压力，需要注入成长性资产，另一方面PE机构手中握有大量的企业项目却退出无门，需要借助上市公司这个稀缺平台，通过定增等方式获得退出收益。

数据显示，截至2016年1月，我国注册的私募投资管理基金有2.5万家，其中大约一半是PE/VC机构，投资管理的企业项目估计在5万个以上。不过今年以来A股IPO总数只有18宗，相对每年200~350家的IPO数量，上市公司并购无疑是PE退出的很好渠道。

不过，一位在新三板挂牌的私募机构高管对《第一财经日报》记者表示，PE和上市合作模式存在争议，会涉及到监管边界的问题。他认为，PE和上市公司合作是两厢情愿的事情，监管应该给予一定的容忍度。

2014年10月，天晟新材曾计划“花式借壳”，借PE之手为上市公司引入资产。天晟新材的做法是股东先把6%的股权转让给股权投资机构杭州顺成，然后再将另外24%股权份额的投票权让渡给杭州顺成。

通过将所有权和使用权的分离，杭州顺成凭借6%的股权就成为控股股东，按照协议，杭州顺成有权改组上市公司董事会、监事会，全面主导后续资产整合进程。不过，这样的创新引起了管理者对借壳认定的担忧，在受到深交所约谈后，天晟新材和杭州顺成很快取消了“土改”式的租壳计划。

前述投行人士认为，对于创业板借壳的监管规定，目前是否仍符合市场需求或许存在商榷余地，就目前的两条规定来看，也较为容易被PE携手上市公司绕开。

目前，上市公司并购重组的管理已经越来越宽松，监管者取消了行政审核，允许市场在支付手段和定价方面有更大的自主空间。但是为了保护中小股东利益，防范股价操纵，监管者对借壳上市仍然保持了严格的态度。

证监会甚至暂停了新三板上私募机构和类金融机构的挂牌和融资。由于金融行业的敏感性，PE和上市公司合作容易触及监管边界，不过二者合作需求巨大，合作模式也有很多，PE机构并非一定要控制上市公司。

今年2月，证监会对九鼎集团借壳中江地产(600053.SH)发出质疑，认为九鼎集团取得上市公司控制权后，再向上市公司注入PE资产昆吾九鼎的行为，可能涉及私募管理公司借壳上市。昆吾九鼎的创新之处在于其先借助新三板定增把基金份额出资人(LP)变成自己股东，然后借壳上市，帮助投资人顺利退出。

对于这样的创新，监管者终于不能容忍。一名发改委旗下的创投委人士表示，私募股权基金应该回归基金管理人的身份，如果把管理基金吸收成股份，同时在股票市场上公开募集资金，有违私募基金行业向特定对象募资的监管底线。