2016年3月11日，连豆油主力1609合约单日持仓猛增19.5万手，尽管没有出现涨停，但这种持仓异动在连豆油期货的历史上较为罕见。实质上连豆油的基本面并没有出现异动。国内通胀预期再度抬头，豆油仍在去库存，这是吸引大量场外资金入场做多豆油的主流解释。农产品一直是资金炒作通胀预期比较青睐的品种，而在农产品中国内豆油的去库存化进行的较为彻底，基本面较好，而且处于长期被压制的状态，前段时间豆油被动跟随棕榈油反弹，豆-棕价差持续缩小，这都为豆油的反弹创造了一定的客观条件。

我们认为宏观形势的变化为油脂市场的上涨提供了一个契机，但油脂本身供需结构的变化才是行情演变的根本。2015年12月我们曾借大商所十大投研团队现场评审之机推出策略报告“油脂横盘中酝酿上涨机会”，在报告中我们认为“全球油脂市场去库存速度有所加快，供需形势逐渐向紧平衡转化，油脂市场接近底部，但暂不具备大涨条件”，做出上述判断我们基于的要点包括印度消费的客观增长，主要油脂棕榈油、菜籽油的减产，生物柴油消费暂不理想，国内豆油消费端存在亮点等。当时我们的观点较为保守，并不认为油脂市场能够马上摆脱底部盘整阶段，并且认为这个阶段可能会再持续1-3个月，实际上在报告发布一个月以内，油脂市场的确没有明显起色，不过在春节过后，油脂市场出现了摆脱底部上涨的迹象。从技术面来看，连豆油9月期价目前接近2014年8月以来形成的长达1年半的底部盘整区间上沿，6000元/吨是一个重要的关口。在目前这个关键的节点上，我们将重新梳理下全球油脂市场的基本面，为下一步的投资操作提供参考。

一、全球油脂市场的去库存化仍在继续进行中

分析油脂市场，首先我们会着眼于全球市场，从油脂整体库存的角度得出一个大方向的判断。2015/16年度全球油脂库存为1646万吨，同比减少272万吨。其中棕榈油库存减幅最大，达到了179万吨，菜籽油库存减少50万吨，葵籽油库存减少20万吨，豆油库存基本与去年持平。从库存消费比来看，2015/16全球油脂库存消费比为9.29%，去年为11.24%。棕榈油库存消费比为10.71%，去年为14.42%，菜籽油库存消费比为14%，去年为15.79%，豆油库存消费比为7.12%，去年为7.55%。几个主要油品的库存消费比都在下降，棕榈油下降地尤为显著。2014/15年度全球油脂开始进入去库存化阶段，但当年度去库存化的幅度非常有限，进入2015/16年度，随着厄尔尼诺气候对东南亚棕榈油产量的负面影响逐渐兑现，以及印度依然保持着强烈的进口欲望，全球油脂市场的去库存化速度明显加快。现阶段的库存降低为油脂市场牛市的形成创造了客观条件，但牛市的实现需要库存进一步消减预期的配合。

二、棕榈油是本轮行情启动的引擎

不可否认，农产品大级别行情的核心驱动因素大多与天气有关，本轮油脂行情启动的引擎也正是因厄尔尼诺气候导致减产的棕榈油。尽管厄尔尼诺被反复提及了差不多两年，但其真正发挥效力是在去年10月份以后，10月-次年2月恰恰是棕榈油的季节性减产期，季节性减产叠加厄尔尼诺使得马来棕榈油产量出现超预期的下降，目前预计厄尔尼诺对产量的影响会持续到今年6月份。此后若转为拉尼娜气候形态，造成大量降雨，也可能导致产量持续同比下降。我们预计今年全球棕榈油的减产幅度可能达到200-300万吨。

与此同时，由于原油市场的萎靡不振，马来棕榈油的出口和国内消费均十分惨淡，这导致马来棕榈油的库存仍处于一个偏高的水平，好在目前原油市场的涨势使得生物柴油生产商的压力有所减轻。马来政府将在2016年2季度力推从B7提高到B10的生柴政策，提振远期棕榈油价格。印尼政府对于执行B20的生柴消费目标信心满满，但是若按照当前的原油价格推算，印尼2016年生柴消费最多也就是204万吨，远低于印尼政府给出的B20目标675万吨，若要实现此目标，需要毛棕榈油与石化柴油价差的缩窄来配合。而且从印尼政府的目前的财政状况以及往年的信用记录来看，实现B20目标难度非常大。不过若原油市场继续反弹，这个目标也不是没有可能实现。

我们预计3-5月马来棕榈油单月产量在130-150万吨之间，单月出口量略低于产量，在120-135万吨之间，预计3-5月棕榈油库存逐渐下降至209、201、197万吨。总而言之，马来棕榈油的去库存化仍在延续，棕榈油整体易涨难跌。

三、CBOT豆油依然是全球油脂市场不可忽视的定价基准

尽管棕榈油已经成为全球产量最大的油种，但CBOT依然是全球油脂市场的定价核心，受CBOT大豆影响的豆油对于全球油脂市场存在重要的心理影响。2015/16年度全球大豆市场供应依然比较充裕，预计2015/16年度阿根廷大豆库存为2865万吨，占全球大豆库存的36%，由于阿根廷比索的常年贬值，阿根廷农民习惯于囤积以美元计价的大豆作为对冲通胀的工具。尽管阿根廷新政府上台后出台了一些刺激大豆出口的措施，但收效并不理想。阿根廷庞大的大豆库存由于流动性较差，实际上在大多数情况下对于全球大豆的供需形势影响不大，从下图中可以看到，在不考虑阿根廷的情况下，2015/16全球大豆库销比是继续回升的，若包含阿根廷，则是微幅下降。2015/16年度美豆产量1.07亿吨、巴西1亿吨、阿根廷5850万吨，3国总产量基本与去年持平，今年豆油的供应还是比较充裕，结转库存大致和去年持平，但由于消费量的增加，导致豆油库销比同比继续小幅下滑。

四、印度油脂消费有望继续大增

今年全球油脂消费的焦点除了生物柴油外，另一个就是正在崛起的油脂消费大国（印度）。如果说生物柴油消费增量面临着包括相关国家政府执行力度在内的诸多不确定性的话，那么印度油脂消费增长潜力则是客观存在的，也是相对确定的。印度自身油籽加工能力十分薄弱，主要是靠进口油脂来维持国内需求，其进口对于价格极其敏感。我们从近期马来棕榈油会议印度SEA协会的执行董事的发言中了解到一组数字，基本上印证了我们的判断。预期印度2015/16年度人均油脂消费16公斤，依然保持这3.5%的年增幅。复合人口增长，油脂消费需求年增幅4.1%。印度国内油籽行业停滞不前，油脂进口需求逐年增长。2015/16年度油脂进口需求预期1575万吨，同比增加149万吨。其中分项毛棕775万吨（14/15年度772万吨），精棕200万吨（166），豆油420万吨（299），葵油150万吨（154），菜油30万吨（35）。分项数据中豆油预期需求明显高于市场预期（360万吨附近）。豆油增长显著，主要受当前豆棕差偏低，豆油进口利润好影响。印度油脂进口受价格影响非常显著。

11月-2月印度豆油进口量157万吨，同比大增89万吨；毛棕榈油+精炼棕榈油进口量292万吨，同比增加17万吨，葵油进口量为49万吨，同比减少8万吨。

五、国内油脂短期面临抛储及巨量大豆进口压力

国内农产品的供给侧改革正在坚定实施中，这不仅限于目前正在进行的临储菜油拍卖，也包括未来的临储大豆、储备豆油的拍卖。截至3月16日，临储菜油已经成交了78万吨，最近几周成交的菜油出现了一定的提货压力，此外优质菜油经过连续数周的拍卖货源减少，这导致近期成交率有所下滑。临储菜油经过精炼后性价比较高，可替代一级豆油，已经有大型油脂企业在这么做。与此同时，目前预计3-6月进口大豆到港量达到2870万吨，同比大增470万吨。国内豆油库存很可能不可避免的回升，但目前库存的压力依然主要体现在豆粕上，部分油厂豆粕出现胀库现象，国内豆油库存依然处于65万吨的低位。我们已经习惯最近几年每年的3-6月份都会炒作巴西大豆巨量到港的预期，但是往往预期的很足，实际上压力体现的并不明显甚至是后移，因此对于巨量大豆进口预期不必过分关注。我们更需要关注地是农产品供给侧改革所导致的油脂之间价差结构的变化。

六、结论

目前，在国内三大油脂品种中，最弱的是菜油、其次是豆油、最强的是棕榈油，菜油最弱自然是因为临储菜油的持续抛售，棕榈油最强是因为厄尔尼诺造成的减产预期以及今年生物柴油消费量预计增加，只有豆油迄今为止基本上没有什么故事，因此菜-豆油价差、豆-棕油价差缩减至历年同期的偏低水平，目前处于底部震荡阶段，所谓物极必反，继续做空菜-豆油价差以及豆-棕油价差获利空间可能比较有限。我们不妨想象一下，未来豆油可能会出现什么意外的故事。

总而言之，国内三大油脂之间互相牵制，短期走势很难说得清，但是从中长线来看，我们认为油脂市场正在摆脱底部震荡区间，逐渐形成上涨格局，理由主要基于上文提到的几点:全球油脂市场持续去库存、棕榈油目前看供给端和需求端依然有故事、印度油脂消费增长幅度可观。做多油脂可能面临的风险源包括：我国农产品供给侧改革短期内会对市场造成较大冲击，但长远看对整个行业是利好；印尼政府财政状况以及往年的信用记录不佳，导致未来生物柴油产量颇具变数；近期国际宏观面的利好昙花一现，原油短暂反弹后再度下跌。