【从“两会”看未来政策走向】2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。

　　摘要：

　　GDP增速目标下调，赤字率和M2上调，稳增长加码。2016年目标设定：GDP目标为6.5%-7%；CPI为3%左右，与2015年持平；M2为13%左右，比2015年上调1个百分点；赤字率为3%，比2015年大幅上调。积极的财政政策将更积极，稳健的货币政策将略偏宽松。根据测算，超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。

　　突出抓好供给侧结构性改革，既做减法，又做加法。做减法减少无效和低端供给，着力化解过剩产能和降本增效。2016年重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能；采取综合措施，降低企业交易、物流、财务、用能等成本，坚决遏制涉企乱收费行为。做加法努力改善产品和服务供给。2016年突出抓好提升消费品品质、促进制造业升级、加快现代服务业发展三个方面。

　　2016年国企改革可能超预期，试点，兼并重组，去产能。国企改革的方向是多兼并重组，尽可能少破产。

　　因城施策化解房地产库存，一线和核心二线城市房价加速赶顶引发新一轮调控，三四线去库艰难，房市总量放缓结构分化。住建部部长陈政高答记者问时表示，目前一项重要任务是稳定一线城市和部分二线城市的房价，一线城市已采取多种措施和办法加强调控：一是实行严格的限购政策，实行严格的税收和金融政策；二是增加土地供应，而且公布于众，稳定预期；三是增加中小套型的供应数量，特别是搞好保障性供应建设；四是打击各种违法违规行为；五是主动发声，引导舆论。另据中国经营报援引住建部高层人士消息，中国央行已经就首付贷问题与住建部进行了沟通。

　　2016年注册制暂缓，删除“设立战略性新兴产业板”，坚定不移地发展多层次的资本市场。关注注册制暂缓、战略新兴板删除后的中小票壳价值、并购重组等结构性机会。新思路可能是力推资产证券化，有些行业受益。不良债转股高度非标准化，料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好，结构性机会。

　　加快财税体制改革，5月1日起全面实施营改增。金融体制改革方案最早或于年内亮相。

　　在增速换挡期，我们提出“转型宏观”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来3-5年经济L型。

　　目录：

　　1. GDP增速目标下调，赤字率和M2上调，稳增长加码

　　2. 上调赤字率和M2目标，积极的财政政策将更积极，稳健的货币政策将略偏宽松

　　3. 供给侧改革破冰攻坚：破旧立新

　　4. 国企改革可能超预期，方向是多兼并重组

　　5. 因城施策化解房地产库存

　　6. 注册制暂缓，“十三五”规划《纲要(草案)》删除“设立战略性新兴产业板”内容，坚定不移地发展多层次的资本市场，加强监管

　　7. “不良债转股”：化解不良，规模有限

　　8. 加快财税体制改革，5月1日起全面实施营改增

　　9. 改革和完善金融监管体系，实现全覆盖

　　10. 十三五：改革攻坚，行胜于言

　　正文：

　　1. GDP增速目标下调，赤字率和M2上调，稳增长加码

　　2016年目标设定：GDP目标为6.5%-7%，比2015年(7%左右)有所下调(区间的含义是，6.5%是底线)；CPI为3%左右，与2015年持平(预计实际为2%左右，定高旨在稳定预期)；M2为13%左右，比2015年上调1个百分点(货币政策取向为稳健略偏宽松)；赤字率为3%，比2015年大幅上调0.6个百分点(积极财政政策更加积极).1995年以来首次将GDP目标设为区间，目标弹性加大，全国31省市中9省市也将GDP目标设为区间。

　　资料来源：国泰君安证券研究，《2016年政府工作报告》

　　2. 上调赤字率和M2目标，积极的财政政策将更积极，稳健的货币政策将略偏宽松

　　政府工作报告强调“积极的财政政策要加大力度”和“稳健的货币政策要灵活适度”。安排财政赤字2.18万亿元，比2015年增加5600亿元，赤字率提高到3%。2016年计划完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程。中央预算内投资增加到5000亿元。M2增速目标比2015年上调1个百分点，与周小川货币政策“稳健略偏宽松”表述相对应。

　　货币没有去实体，维持核心去向是维持债务循环和推升房市泡沫判断。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革待落地攻坚。随着改革落地攻坚，中国经济将迎来曙光。

　　3. 供给侧改革破冰攻坚：破旧立新

　　突出抓好供给侧结构性改革，既做减法，又做加法。政府工作报告指出“当前发展中总量问题与结构性问题并存，结构性问题更加突出，要用改革的办法推进结构调整。在适度扩大总需求的同时，突出抓好供给侧结构性改革，既做减法，又做加法，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增加公共产品和公共服务供给，使供给和需求协同促进经济发展，提高全要素生产率，不断解放和发展社会生产力。”

　　做减法：着力化解过剩产能和降本增效。2016年重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，坚持市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持，运用经济、法律、技术、环保、质量、安全等手段，严格控制新增产能，坚决淘汰落后产能，有序退出过剩产能。采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置“僵尸企业”。完善财政、金融等支持政策，中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于职工分流安置。采取综合措施，降低企业交易、物流、财务、用能等成本，坚决遏制涉企乱收费行为。

　　做加法：努力改善产品和服务供给。2016年突出抓好三个方面。一是提升消费品品质。加快质量安全标准与国际标准接轨，建立商品质量惩罚性赔偿制度。鼓励企业开展个性化定制、柔性化生产，培育精益求精的工匠精神，增品种、提品质、创品牌。二是促进制造业升级。深入推进“中国制造+互联网”，建设若干国家级制造业创新平台，实施一批智能制造示范项目，启动工业强基、绿色制造、高端装备等重大工程。落实加速折旧政策，组织实施重大技术改造升级工程。三是加快现代服务业发展。启动新一轮国家服务业综合改革试点，实施高技术服务业创新工程，大力发展数字创意产业。放宽市场准入，提高生产性服务业专业化、生活性服务业精细化水平。建设一批光网城市，推进5万个行政村通光纤，让更多城乡居民享受数字化生活。

　　4. 国企改革可能超预期，方向是多兼并重组

　　2016年国企改革可能超预期，试点，兼并重组，去产能。2月25日，国资委公布国企改革“十项改革试点”。政府工作报告提出，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置“僵尸企业”，2016-2017年坚决打好国有企业提质增效攻坚战。

　　国企改革的方向是多兼并重组，尽可能少破产。李克强总理在答记者问时表示，中国会坚定推进改革，希望在去产能和避免下岗潮方面做到双赢。中央已经建立了1000亿元主要用于转岗安置的专项资金，如有需要还可以增加。国资委发布会上，国资委主任肖亚庆表示，改革要保障各方面利益得到平衡发展，特别是保护员工利益；三大油存在业务重叠的现象，这种问题其他企业也存在，未来将是重点解决的方向；央企内部正在鼓励消除纵向的多余环节与横向的隔阂。要加大力度，让大的企业变得更强更优。副主任黄丹华表示，央企亏损主要在于钢铁、煤炭、有色产能严重过剩的行业，国资委在提质增效、优质资产重组力度方面努力推动这些控股上市公司成为优质公司。

　　5. 因城施策化解房地产库存

　　因城施策化解房地产库存。政府工作报告提出“推进城镇保障性安居工程建设和房地产市场平稳健康发展。今年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。建立租购并举的住房制度，把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围。”

　　一线和核心二线城市房价加速赶顶引发新一轮调控，三四线去库艰难，房市总量放缓结构分化。住建部部长陈政高答记者问时表示，目前一项重要任务是稳定一线城市和部分二线城市的房价，一线城市已采取多种措施和办法加强调控：一是实行严格的限购政策，实行严格的税收和金融政策；二是增加土地供应，而且公布于众，稳定预期；三是增加中小套型的供应数量，特别是搞好保障性供应建设；四是打击各种违法违规行为；五是主动发声，引导舆论。另据中国经营报援引住建部高层人士消息，中国央行已经就首付贷问题与住建部进行了沟通。房价过快上涨与首付贷有一定的原因；北京、上海、广东正在严肃处理一批中介机构，主要是参与违规首付贷的中介机构。据华尔街报道，链家不接受单价过高的房源委托，报价过高的房源不在内网录入，不向客户推荐和带看。其中特别指出，单价高于15万元的学区房属“报价过高”。据陈政高介绍，2015年年底我国房地产库存达到了7.18亿平方米，同比增长了15.6%；2016年1—2月份库存又达到了7.39亿平方米，增速达到了15.7%。其中，库存主要集中在三四线城市。

　　钱去哪了：庞氏融资滚动和推高资产价格。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。钱去哪了？可能一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，改革是唯一出路。

　　资产泡沫大于滞胀风险。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响。经济史上，70、80年代两次滞胀主要跟石油危机有关，在经济衰退期超发货币一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，这也是为什么全球为通缩困扰而不得不加码QE甚至负利率的原因。超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。

　　6. 注册制暂缓，“十三五”规划《纲要(草案)》删除“设立战略性新兴产业板”内容，坚定不移地发展多层次的资本市场，加强监管

　　注册制暂缓，新思路可能是力推资产证券化。2016年政府工作报告未提及注册制改革，“十三五”规划纲要草案提出“创造条件实施股票发行注册制”，说明目前实施注册制条件尚不具备。政府工作报告专门提出探索基础设施等资产证券化，2016年新思路可能是力推资产证券化，有些行业受益。李克强总理在答记者问时表示，内地和香港当局正在密切磋商，力争今年开通深港通。

　　注册制是必须搞的，但不可以单兵突进。证监会主席刘士余答记者问中就注册制释放出三点重要信号：第一，注册制改革方向不变，“注册制是党中央国务院关于资本市场长期健康发展顶层设计重要任务”“注册制是必须搞的”。第二，注册制改革择机推进，“注册制改革需要相当完善的法制环境，配套的改革需要要相当长的时间，注册制不可以单兵突进”。第三，始终秉承保护投资者理念，“无论是核准制还是注册制，都必须秉承保护投资者的理念”。我们认为，此番表态一方面可令市场坚定注册制推动股权融资崛起，促进转型创新，奠定资本市场长期繁荣之基的信心；另一方面，又解除了在相关法治保障不健全的情况下实行一步到位的、彻底的注册制改革使资本市场沦为圈钱游戏的担忧。

　　“十三五”规划《纲要(草案)》删除“设立战略性新兴产业板”内容。两会期间对“十三五”规划《纲要(草案)》予以审议，并对草案内容进行57处修改。其中，根据证监会意见，草案中删除“设立战略性新兴产业板”的内容。关注注册制暂缓、战略新兴板删除后的中小票壳价值、并购重组等结构性机会。

　　李克强总理答记者问时表示，不管市场发生怎么样的波动，我们还是要坚定不移发展多层次资本市场。维持资本市场在供给侧改革中承担重要使命判断，预计决策者和监管层更加注重维护资本市场稳定，未来资本市场政策稳定性和延续性将加强。

　　7. “不良债转股”：化解不良，规模有限

　　据路透，中国央行有关司局已在起草相关银行债转股文件，将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权，文件将由国务院特批，以绕开商业银行法对银行持有企业股权限制。

　　“不良债转股”为真可能性较大。熔盛重工(现更名为华荣能源)日前发布债转股公告，拟向债权人发行最多171亿股股票以抵消171亿元债务(其中，向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务)。此次债转股完成后，中行将变成其最大股东，持股比例将高达14%。该议案尚待3月24日股东大会通过。

　　不良债转股难以大范围铺开，对市场趋势影响有限。不良债转股以新途径化解不良，短期有利于降低银行不良率和企业负债率、缓释系统性风险。但债转股属债务重组方式之一，一事一议、高度非标准化，须债权人、债务人和利益相关方协商一致方可进行，因此料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限。长期看，单纯债务重组不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，将会使未来问题更加严重，市场趋势向好有赖于改革攻坚改善中国经济基本面前景。

　　关注不良债转股提供的结构性机会。不良债转股可降低所涉银行账面不良率，但会增加银行资本占用，对银行影响偏中性；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好。不良债转股为市场提供结构性机会，关注那些暂时遭遇经营困难付息吃力但长期发展前景较好的企业。

　　8. 加快财税体制改革，5月1日起全面实施营改增

　　加快财税体制改革。政府工作报告提出“合理确定增值税中央和地方分享比例。把适合作为地方收入的税种下划给地方，在税政管理权限方面给地方适当放权。进一步压缩中央专项转移支付规模，今年一般性转移支付规模增长12.2%。全面推开资源税从价计征改革。依法实施税收征管。建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额。各级政府要坚持过紧日子，把每一笔钱都花在明处、用在实处。”

　　5月1日起全面实施营改增。政府工作报告提出“全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增”。国家税务总局局长王军表示，今年5月1日起，营改增将全面实施，营改增首次涉及自然人缴纳增值税征管，如个人二手房交易；新增纳税人过去基本没接触过增值税。预计“两会”结束后，国务院常务会议很快会审议营改增方案。

　　9. 改革和完善金融监管体系，实现全覆盖

　　金融体制改革方案最早或于年内亮相。中央“十三五”规划《建议》提出“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”。2月26日，央行行长周小川在G20新闻发布会上表示，中国的金融监管体制有做出调整的压力，目前正在研究之中，调整中一个重要考虑是是否有利于宏观审慎监管框架的执行。3月4日，央行副行长易纲也向记者表示“一行三会监管体系改革正在研究，具体什么时候推出现在还不确定。”3月16日，李克强总理表示，随着形势变化，需要改革和完善金融监管体系，要实现全覆盖。援引外媒报道称，中国最早或于年内宣布“一行三会”改革方案。基于加强宏观审慎监管考虑，预计央行将在未来金融监管体制中享有更大权力。

　　李克强总理在答记者问时指出“政府有监管的责任，现在看，随着形势的变化，需要改革和完善我们的金融监管体系，要实现全覆盖，因为现在金融创新的产品很多，不能留下监管空白；要增强协调性，因为金融市场产品之间关联度比较高，协调要有权威，还要做到权责一致。中央有关部门和地方要分层负责，发现问题要及时处置，防止苗头性的问题蔓延，当然也不能容忍道德风险。”

　　10. 十三五：改革攻坚，行胜于言

　　3月16日上午，全国人大表决通过了关于政府工作报告的决议草案和十三五规划纲要草案。政府工作报告指出，做好“十三五”时期经济社会发展工作，实现全面建成小康社会目标，必须着力把握好牢牢抓住发展第一要务不放松、大力推进结构性改革、加快新旧发展动能接续转换三点。李克强总理在答记者问时表示“中国经济是困难和希望并存”“通过推进改革就可以激发市场更大的活力，人民群众更大的创造力”。

　　根据中央“十三五”规划《建议》，经济保持中高速增长。在提高发展平衡性、包容性、可持续性的基础上，到二○二○年国内生产总值和城乡居民人均收入比二○一○年翻一番。主要经济指标平衡协调，发展空间格局得到优化，投资效率和企业效率明显上升，工业化和信息化融合发展水平进一步提高，产业迈向中高端水平，先进制造业加快发展，新产业新业态不断成长，服务业比重进一步上升，消费对经济增长贡献明显加大。户籍人口城镇化率加快提高。农业现代化取得明显进展。迈进创新型国家和人才强国行列。

　　在增速换挡期，我们提出“转型宏观”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来3-5年经济L型。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏，各界对此要有思想准备。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。如果改革从方案准备到落地攻坚，道路曲折，前途光明。