胜利股份（000407）：多年转型沉淀迎来业绩爆发期、叠加天然气行业复苏更进一步（买入） 

公司近期动态： 

1、2015 年 8 月，公司与霸州顺达天然气签署协议，设立霸州胜利顺达燃气，公司以现金收购新设立的公司 51%股权，布局京津冀天然气市场。 

2、2015 年 11 月，非居民气最高门站价每千立方米降低 700 元。 

3、公司与特锐德签署战略协议，首先从公司拥有的加气终端等领域开始，推广新能源汽车充电业务合作，后期将推广更深度合作。 

4、公司将全资持有的山东陆宇商贸有限公司 100%股权转让给华立达公司，股权转让款 1971 万元，并收回欠款1.45 亿元，预计增加公司利润 5100 万。 

点评： 

1、农化公司转型天然气分销，多年积累，至 2015 年底成效显著。 

1）在收入方面，农化转型天然气效果已现。 

公司传统业务为除草剂、杀虫剂等化学农药制造，燃气用塑胶管道的制造以及成品油贸易收入。这三项业务毛利率较低，2014 年分别为 11%，18%和 0.25%。直接导致公司 20-30 亿的收入规模产生的利润仅约 5000 万。为提高盈利水平，公司从 2011 年开始转型天然气，通过几年的自建和收购，至 2015 年上半年，天然气业务收入已达公司收入 20%。天然气作为公司主要发展方向已在收入中开始体现。 

2）战略逐渐清晰，人员逐渐成熟，组织架构调整夯实基础。 

公司 2011 年通过青岛、日照、临沂等多地设立燃气公司开展燃气调研和项目洽谈布局燃气；2012 年明确提出战略转型清洁能源，开始天然气输气管线、特许经营权、CNG 加气母站、加气站等天然气项目的建设和收购；2013 年提出“一参一控双百计划”，力争三年参控股 100 个加气子站；2014 年，确立自主开发与兼并双轮并轨思路。 

公司通过项目实践锻炼一批专业人员，同时引入燃气高管和专业人员，例如，2015 年 7 月引入曾在济南管道煤气公司和港华燃气任职的孙卜武先生作为燃气总裁，公司副总裁闫长勇先生之前为公司收购的东泰燃气董事长。 为与转型燃气战略相匹配，公司持续调整组织架构。目前已形成产业总裁和燃气总裁分管两大业务，设立两大并购部的组织架构。 

3）天然气“并购+自建”双主线均见成效。 

经过几年的经验积累，2014 年开始，公司燃气业务步入快速发展通道，并购和自主开发方面持续出现重大进展。 2014 年增发收购山东四家燃气公司，2015 年、2016 年分别在河南濮阳、河北霸州和大连收购 4 家燃气公司，收购的公司 2016 年合计承诺利润逾 9000 万元。 公司自主建设场站快速增加。2015 年中报披露，公司参控股公司累计获得场站指标已超过 170 座，其中已运行的场站 80 余座。公司 2016 年与特锐德合作协议中披露，公司已拥有场站 150 余座。 

2、多重因素助推 2016 年公司业绩爆发，并购加速。 

1）上年收购天然气项目全年并表和新建项目全年运营明显提升业绩。2016 年新并购和自建项目将进一步增加。 濮阳博源、顺达燃气和胜益并表时间分别为 2015 年 4 月、2015 年 12 月和 2016 年 2 月，三个公司 2016 年将实现全年并表，按照承诺利润计算可增加利润超过 2500 万元。2015 年新增的自建场站全年运营也将增加业绩。 公司通过收购霸州、濮阳、大连项目，已实现京津冀、河南和东北首个项目布局，将对未来在这些区域新收购项目产生协同效应。同时，并购和自建团队已经搭建完成，预计 2016 年这两方面仍将快速发展，增加业绩。 

2）“村村通、镇镇通”，已获经营权区域潜力巨大。 

公司近期投资者关系记录显示，公司正在已有特许经营权的区域发展村镇燃气的“村村通、镇镇通”项目，并已经在河南清丰的燃气和壁挂炉项目中取得一定的运营收入和接驳费收入。我们认为公司特许经营权所在区域主要为三、四线城市，农村人口占比较大，目前大多属于燃气空白区域，公司将农村作为一个发展方向，或将开启与现有城镇燃气相当的市场。 

3）恰逢天然气行业复苏，已落地项目销量有望提升。 

2015 年 11 月门站价下调后，12 月和 2016 年 1 月天然气消费增长分别为 45%和 18%，主要是一方面，供暖需求增加，另一方面，门站价下调提高发电用气、工业用气和车用气的经济性，促进消费量增加。我们认为，经济性提升带动消费增速反转将在全年持续。公司东泰燃气的化工等工业用户，青岛润昊及场站等项目的车用气用户燃气成本均将有所下降，预计在后期工厂开工率上升，LNG 车新增数量增加的过程中，燃气消费量将持续增加。 

4）增发补充流动资金降低财务费用 

新项目所需资金大幅增加，公司短期借款由 2014 年年底的 7 亿元上升至 2015 年 3 季度的 11.5 亿元，前 3 季度的财务费用也近 5000 万元。 公司增发募集 11.3 亿元用于补充天然气战略转型所需的流动资金及偿还银行贷款已获证监会批准，预计募集资金到位后将大幅降低财务费用。

3、布局充电站、分布式能源意在长远。 

除传统的燃气特许经营权和加气站外，公司出于长远发展考虑，开始涉足充电站、分布式能源等创新业务。 公司与特锐德签署战略协议，首先从公司拥有的加气终端等领域开始，推广新能源汽车充电业务合作。公司提供充换电场地和管理，特锐德提供汽车充电设备和技术、运营支持。公司有望通过此项合作提高每个场站的盈利能力，分享新能源汽车快速增长的市场空间。 公司近期投资者关系记录显示，公司将发展分布式能源。门站价下调后，优质分布式能源项目已具备可观盈利能力，公司来自中石油和中石化相对低价的气源可提升公司发展分布式能源项目的竞争力。 

4、传统业务有望逐渐剥离回收现金，加强资本运作，助力天然气发展。 

1）传统业务有望逐步剥离支持天然气发展，土地收储增加非经常损益。 

公司对于不符合公司战略或低效的业务保持坚定剥离的态度，2014 年，公司转让胜利生物工程公司，获得转让价款 1.79 亿元；2015 年公司转让山东陆宇商贸有限公司获得转让款 1971 万元。我们认为，剥离生物产业后，公司将进一步剥离成品油贸易业务和农化业务，减少公司亏损业务，同时为天然气发展提供资金。 公司参股公司胜通海岸（直接持有17%，并通过持股62.5%的子公司青岛胜信滨海臵业发展有限公司持有其 20%股权）围海造地的土地持续通过收储获得收益，2015 年两次收储，分别影响公司合并净利润 6500 万元和 2200万元。胜通海岸剩余土地 24.2 万平方米，按 2512.6 元/平方米的标准补偿计算，还将获得补偿款约 6.1 亿元。 

2）过去两年两次增发，成立一个产业基金，或将只是资本运作的开始。 

过去两年，公司先后增发收购四家燃气公司和增发募集流动资金。加上成立的以并购为主要方向的东证产业基金，公司一直按照“资本运作+产业运作”的战略思路发展。我们认为，公司未来并购和新建项目资本支出巨大，预计资本运作将在未来几年持续。 

5、 “买入”评级。考虑本次增发，预计公司 2015-2017 年 EPS 0.13 元，0.37 元，0.53 元。对应 2015 年-2017年 PE 分别是 46 倍、16 倍、11 倍。若不考虑增发，预计公司 2015-2017 年 EPS 0.13 元，0.42 元，0.62 元。对应 2015 年-2017 年 PE 分别是 46 倍、14 倍、10 倍。我们看好公司转型天然气成功后迎来的业绩爆发和持续的高成长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 

6、风险提示：大盘系统性风险，收购项目进度不达预期，燃气销量不达预期，自建项目投产进度不达预期，传统业务剥离进度不达预期，非公开发行具有不确定性。