近期，受物价季节性反弹、利率债供给增加和市场资金面偏紧的影响，国债期货主力合约价格在冲高之后，双双出现了回落。T1606合约价格从上周三最高的100.035元持续回落至最低99.385元，回落幅度为0.65%；TF1606合约价格从上周三最高的100.835元持续回落至最低100.43元，回落幅度为0.40%，短期上行受阻。

物价反弹限制央行降息空间

2016年2月CPI同比上涨2.3% ，环比上涨1.6%，高于市场预期，同比比上月扩大了0.5个百分点，这主要受寒潮天气和春节因素的双重影响。目前，一年期存款利率为1.5%，低于最新2月CPI2.3%，短期降息空间收窄。从历史上看，当CPI高于1年期存款利率时，央行频繁使用降息工具可能性较小。尽管随后几个月CPI大概率下行，但短期央行降息空间受到限制。

利率债供给大幅增加

截至3月21日，我国债券市场存量规模已经超过51.74万亿元。最新一季度债券总发行量为7.68万亿元，总偿还量为3.90万亿元，净融资额3.78万亿元，同比大增155%。通常每年一季度是债券发行量最少的时候，二季度是债券市场发行的高峰期。预计二季度债券总发行量约为7万—8万亿元，净融资额约4万亿元，达到年内高点，对债券市场压力加大。

根据2016年中央预算草案，中央一般公共预算收入70570亿元，加上中央预算稳定调节基金、中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入合计收入总量为71885亿元。中央一般公共预算支出85885亿元，中央财政赤字14000亿元，比2015年增加2800亿元。中央财政国债余额限额125908.35亿元。因此，2016年国债现货净融资规模将为1.4万亿元。

地方一般公共预算本级收入86630亿元，加上中央对地方税收返还、转移支付收入、地方财政调入资金合计为145060亿元。地方一般公共预算支出152860亿元。地方财政赤字7800亿元，比2015年增加2800亿元。2016年地方政府债务余额限额107072.4亿元，而2015年年末，地方政府债务存量余额为4.8万亿元。因此，依据债务余额限额测算，2016年地方政府一般债务和置换债务合计发行或达5.88万亿元，较2015年有较大幅度提高，每月净融资规模至少需维持在5000亿元以上。二季度历来是债务发行高峰期，地方债发行每月或可达6000亿元，短期对国债市场挤出效应明显。

市场资金面偏紧

随着公开市场操作逐步到期，尽管央行通过降准来对冲流动性的减少，但节后净回笼资金近万亿元，加上债券发行规模增加，市场资金面略有紧张。上周四，央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25个基点，不过，当日央行并未进行MLF操作。上周五，央行进行了1100亿元7天逆回购操作，使得上周净投放850亿元，为时隔四周重回净投放。本周前两个交易日，央行分别进行了1100亿元和1300亿元7天逆回购操作，净投放资金2000亿元，维稳意图明显。

综上所述，我们认为，在经济下行背景下，央行仍会通过存款准备金率、MLF等政策工具维持当前的货币政策方向，但受物价反弹的影响，降息空间受到限制，且由于赤字率提高和地方债置换的影响，利率债供给将大幅增加，对债市形成一定压力，期债短期上行受阻，10年期国债收益率或回落至3%附近。