我们在1月底看多风险资产（股票及大宗商品）后，机构间还被对国内经济、对国际市场的悲观气氛给笼罩——经历几天的连续暴跌，即使是在我们一直呼吁保持冷静的情况下，朋友们对A股刚建立的脆弱信心还是立马就被摧毁，研究员们发布看空研报，投资机构们买入避险资产。

而之后随着政府刺激经济、囤积基建投资项目打算一举打爆空头的意图越来越明显，加之美联储明显转鸽，风险资产终于再度抬头，大宗商品率先发力，铁矿石期货在1个多月的时间里上涨超过50%，而且似乎继续上涨的动能依然很强——A股也是一样，经历闪电崩盘后，A股迎来了巨大的上涨，创业板甚至创造了最佳周走势，周五上证最终站上2950点后，看多的研报纷至沓来，机构们纷纷上调目标点位至3200/3400甚至3500。

大牛市来了？

全球刺激依然是上冲的主要动力。

与市场普遍的看多逻辑，如价值洼地已现、注册制及战略新兴板延后、流动性充裕、海外资金风险偏好有所回升等不同，我们看多风险资产的逻辑一直没有变化：政府强烈的刺激经济预期造就了本轮风险偏好的迅速扩张——除了1-2月天量信贷及2月超高的新开工项目数以外，还有人们津津乐道的G20“正大广场协议”。

让我们梳理一下1月底以来整个金融市场上涨下跌的全过程吧：去年12月大宗商品纷纷触底1个多月后，股市及债市投资人终于意识到政府很可能在节后实施强有力的刺激政策，A股开始加强了和大宗商品的正相关性及与债市的负相关性，全力上冲；春节后总理迫不及待安抚市场，该出手时就出手，天量信贷数据推出、通货膨胀抬头，有机构开始将本轮刺激与2009年“四万亿“计划进行比较，大宗商品和股市再度上冲，债券走软；随后央行批评银行放贷速度太快，根据外媒报道，人民银行对放贷过多的金融机构进行了窗口指导，而政府迟迟不推出实质刺激政策也让人们对政府刺激意图产生了怀疑，对经济走软的悲观预期再度弥漫，加之对财政政策最敏感的大宗商品在暴涨之后又历经暴跌，资金又再度拥抱避险资产，股市遭遇抛售；这种抛售叠加着“两会结束股市暴跌”的魔咒，投资者加速逃跑——直到实体经济回暖的信号的越来越明确，通货膨胀的模样越来越清晰，大宗商品调整完毕再度上冲，股市及债市投资者才开始缓慢调整自己的头寸。

这上蹿下跳的1个多月里，观察家们可以从机构们的摇摆看出来，市场巨幅波动始终来自于投资人对政府刺激预期的揣测：因为经济潜在增速下行是一定的，不可逆的，就像不点击屏幕就必然会下坠的flappy bird，而猜测手指什么时候点击屏幕所造成的多空分歧，带动着金融市场的震荡前行。

选择方向靠信念？

为什么会出现如此大的分歧？原因仅仅在于多空双方都拥有完成、且令人信服的一套逻辑：看空风险资产的人认为，中国经济遭遇前所未有的困境，刘易斯拐点、人口老龄化、产能过剩、技术创新较缓等问题，更为重要的是，如今中国整体负债率较高且负债成本令经济无法承受，大量企业最终走向破产不可避免——这些都是事实；而看多风险资产的人则认为，短期来看，2015年的经济困顿已经造成了产量减少，库存处于历史低位，只要政府出台强刺激政策，至少短期内，经济是能够被拉动了——鉴于2009年政府刺激的威力，我们也有理由相信这些也是对的。

事实对事实、长期对短期，多空双方其实是互相认可对方的逻辑的，而观点的分歧仅在于对政府行为的信念上：政府会不会强刺激？强刺激会不会短期拉动中国经济？

我们从历史数据的角度出发，认为政府已经在为强刺激积攒弹药，且强刺激一定可以（至少）在短期拉动中国经济的，叠加着库存减低、产量低位，风险资产一定会有所表现的——不过，更有趣的是这样的一个现象：不管是散户还是机构，不管是多头还是空头，市场参与者们吃透所有逻辑，却发现所有推演都建立在一个无法被证明证伪的假设上，于是开始为信念下注——你因为信念做多债券，我因为信念看涨商品。

股市并不是最优标的

虽然我们较市场更早看多A股，但在目前全市场热情澎湃的时候，我们准备来泼泼冷水：不论你是信仰政府救市，还是信仰经济下挫，股市似乎都不是最优的下注标的。

这是因为，如今除了经济潜在增速下滑这一事实以外，还有一个目前很多机构不愿意相信却不得不在未来面对的问题：通货膨胀——去年年末开始，猪肉、蔬菜的价格就上了天，而当人们以季节性安慰自己的时候，春节过后，猪肉没有季节性回落，蔬菜继续暴涨，加上反弹超过50%的石油价格，通货膨胀的根基已经形成，新近加入上涨行列的是纺织品，这可能意味着衣服的价格很可能也要上涨了。

从历史数据上看，通货膨胀会压制股市的估值，导致股市的运行十分曲折：既有政府刺激的底，又有通胀压制的顶，很难真正走出上涨或下跌的行情——相反，通货膨胀是商品上涨的催化剂，在大通胀时期，商品总是比股市顽强，所以，如果信仰政府刺激，那么最好的下注应该是做多商品而非做多股票。

同样，如果你认为政府的刺激会无功而返，经济还会继续下行的话，那么选择做多债券及做空商品显然是个更好的选择，这两类资产对经济增长会更加敏感。

因此，利用商品和债券，构建对冲或投机组合来为你的信念下注是最好的选择，如果你要对冲，不妨在做多商品的同时做多一点债券，或者在做空债券的时候再做空一点商品。

当然，A股不是最优的下注标的并不代表着A股的上涨就会戛然而止，目前来看，国际市场鸽派气氛浓厚，国内政策上政府刺激预期强烈，A股的上涨预期显然并没有结束，那些没有渠道或对衍生品市场不熟悉的投资者，仍然可以投资股市，享受“政府红利”。

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