主力合约核心运行区域在11500—11800元/吨

春节过后，铝价保持强势格局，3月期间沪铝指数涨幅接近5%，在基本金属中脱颖而出。自2015年11月以来，面对全行业亏损的局面，国内电解铝厂迅速关停高成本产能，并停止新扩建产能投放，使得供应快速削减，从供给侧扭转行业过剩的困局。

供应收缩，高成本产能有效退出

经历了2015年三季度全行业亏损之后，国内电解铝厂自去年11月开始，大规模关闭高成本产能，并表示无限期推迟新扩建产能的投放：国内共关闭产能超过400万吨/年，并将约265万吨的新扩建产能搁置。

近期，铝价连续反弹，但市场仍未看到之前的高成本产能重启。我们认为，这部分高成本产能重启的概率较低，主要有三方面的原因：一是目前的铝价仍无法令高成本产能获得盈利。铝厂重启电解槽需要高昂的成本，对于缺乏现金流支持的部分铝厂来说，无法支付高昂重启资金，成为重启产能的首要阻碍。二是地方政策补贴力度不够，且补贴并不持续，令铝厂无心复产。虽然自年初时各地政府为挽救就业，主动给铝厂电费补贴或税收补贴，但政策性的补贴只是令铝厂亏损减少，无法使铝厂得到更多的利润空间。且补贴往往时间短，变动性大，因而未能吸引铝厂重启产能。三是市场诸多低成本产能，高成本产能退出符合市场规律。一方面，高成本产能自身不具备生产优势；另一方面，银行信贷也不向高成本产能倾斜，因而高成本只能让位于低成本产能。

消费恢复良好，库存下降显著

虽然春节期间消费进入真空期，铝锭社会库存上升至92万吨，但增幅远远低于往年春节。元宵节以后，下游消费陆续回归市场，社会铝锭库存开始快速下降，截至目前，社会库存降至85万吨左右，与最高水平相比下降超过7%。市场对于未来铝价持有相当的乐观情绪，持货商纷纷挺价惜售，报价日渐上调。广东市场表现最为明显，现货较当月期货合约保持100—200元/吨的升水格局。

在目前价格情况下，我们测算的国内行业加权平均利润约为400—600元/吨，此前搁置的新扩建产能也出现投产计划。据了解，截至二季度，国内约有80万吨/年的新扩建产能计划投放市场，这部分产能具有成本低，配套齐等优势，在目前铝价11600元/吨的水平下，具有较强的盈利能力。

除此以外，在已关停的原有产能中，约有100万吨/年的产能在铝价达到11800元/吨附近时，具有重启条件。根据我们对国内供需平衡的测算，在消费相对平稳的条件下，国内二季度可容纳的供应增量约为50万吨，而如果新扩建产能（80万吨/年）与具备重启的产能（100万/年）全部重启，将全部覆盖国内消费所需，即国内供需缺口不复存在，社会库存停止下降。

近期铝价走强是建立在国内铝市场存在供应缺口的逻辑前提下。但随着铝价的上升，国内新扩建产能投放及产能重启的概率也相应升高，且计划投放的增量完全能够弥补国内缺口，如果这部分产能真实投放，则铝价上涨所依赖的逻辑将被打破。因而，我们认为，在产能投放尚未恢复之前，铝价仍将保持强势。但由于大规模产能重启可期，铝价上升空间或受限，预计沪铝主力合约核心运行区域在11500—11800元/吨。