内容摘要

从外部条件看，整个宏观经济背景仍然处于从衰退到弱复苏的反复阶段。从内部因素看，流动性总量依旧宽松，但是边际下行空间已经不大。市场整体估值依旧偏高，而上市公司业绩整体不容乐观，呈现出“价值陷阱”和“成长陷阱”特征。风险偏好短期虽有一定修复，但市场情绪整体依旧低迷，改革创新反复，难有超预期表现。策略上，以隐蔽精干，打好游击战为主要方针。股市端在右侧信号确认之前，轻仓参与短期热点和主题驱动的结构性行情为主。期指端，在贴水结构下，择机参与买期指抛现货的反向套利为主。

一、宏观背景：弱复苏OR滞涨？

当前经济周期究竟处于哪一个阶段，成为近期市场探讨的热点。如果按照传统的美林周期划分来看，当前阶段经济显然是滞涨（GDP向下，CPI向上）。（图1）但是，这里的问题在于GDP是季度数据，CPI是月度数据，前者滞后于后者，难以有效的识别出经济增长方向的拐点。因此，我们采取对投资、消费、工业部门分别解构的方式来判别经济增长的拐点。

（一）投资：稳增长发力，企稳回升

从固定资产投资来看，1-2月，全国固定资产投资（不含农户）38008亿元，同比增长10.2%，环比季调回升至0.83%，结束了此前连续18个月的同比下滑趋势。（图2）从施工和新开工项目看，施工项目计划总投资481452亿元，同比增长13.9%，新开工项目计划总投资27443亿元，增长41.1%，这说明后续固定资产投资仍然有一定保证。（图3）

从房地产行业的数据来看，1-2月地产销售面积同比增长28.2%，比去年全年提高21.7%。其中，住宅销售面积同比增长30.4%，销售额同比达43.6%，住宅代售面积回落至10.6%。（图4）在这旺盛的销售带动下，去库存效果显现。土地购置面积增速回升至-19%，新开工面积回升至13.7%,开发投资完成额回升至3%。（图5）此外，我们从高频数据看，3月前两周30个大中城市的商品房成交套数和成交面积仍然处于持续回升中，这意味着本轮地产销售的政策刺激效应仍然持续（图6与图7）

制造业方面，1-2月制造业投资同比7.5%，低于去年8.1%的水平。但是，当前库存已经到了3.3%左右的低位，从库存周期的经验规律看，在库存触底后，制造业投资将会回暖。特别是3-4月常常是一年当中的开工旺季，企业补库存需求往往较大。（图8与图9）因此，二季度制造业回升的概率较大。

基建方面，投资主要由中央和地方来主导。中央重点项目一般有国家信用和财政保障，实现问题不大，而地方项目则取决于地方财政情况、银行信贷松紧以及相关政策。因此，分析地方项目比中央项目更为重要。1-2月，中央项目投资1509亿元，同比下降4.4%，地方项目投资36499亿元，同比增长10.9%，创过去5个月的最高，这说明此次回升并非中央项目硬拉，而是地方项目在明显加快。（图10与图11）

（二）工业增加值显现触底回升迹象

1-2月工业增加值同比增长5.4%，较2015年12月回落0.5%。虽然迹象维持下滑趋势，但这主要是由于1-2月烟草行业同比剧烈下降15.6%所致，影响全国工业增速0.7%。（图12）另外，从发电量和高炉开工率情况来看，1-2月全国发电量累计同比0.3%，大幅好于去年12月的-3.7%。全国高炉开工率连续三周环比回升，3月大概率同比回升。（图13与图14）另外，从领先指标PPI来看， 目前PPI已经连续2个月回升。（图15）这表明工业增加值可能显现出触底回升迹象。

（三）消费季节回落，整体平稳

1-2月社会消费品零售总额当月同比增长10.2%，低于去年全年0.9%。这主要是季节性因素所致，因为从历史统计来看大部分年份年初消费增速都略低。所以，环比季调增速并不低，0.81%基本持平去年四季度。（图16）从分项数据来看，汽车和家电1-2月数据的主要拖累项，增速分别为54.%和7.9%，前值为8.1%和13.5%。这主要是和春节错位有关，传统销售高峰一般在春节前和春节后，预计3月销售增速将回归正常水平。（图17）

（四）警惕通胀抬头

物价方面，2月CPI同比增长2.3%，大幅超出预期。虽然反弹有春节和天气的因素，但是绝不能忽视货币超发的影响。特别是1月2.5万亿的天量信贷，很大程度上进入了房地产领域，这日后会通过租金，财富效应等途径传递到CPI上。另外，PPI连续２个月降幅缩窄，在当前企业库存较低，大量信贷驱动投资稳增长的背景下，生产资料价格具备上行的动力。因此，尽管当前物价仍然维持在相对低位水平，但仍需警惕未来通胀抬头的担忧。（图18-21）

综上，在短期强调稳增长的背景下，二季度经济将在投资回升，消费恢复常态的带动下，呈现出一定的企稳复苏迹象，但仍需警惕未来通胀抬头的担忧。因此，当前经济弱复苏的可能性较大，而对滞涨的担忧主要体现在中长期。

二、流动性：总量宽松，边际递减

（一）总量继续宽松

2月末，M2余额142.46万亿，同比增长13.3%，环比下降0.7%。M1余额39.25万亿，同比增长17.4%，环比下降1.2个百分点。M0余额6.94万亿，同比下降4.8%。长短端利率方面，整体仍然维持在下行通道。其中，当前银行间同业拆借7天加权利率和7天质押式回购加权利率分别维持在2.4274和2.2885。具有定价意义的10年期国债收益率为2.8054，仍然维持在2.9以下。（图22与图23）

（二）边际效应递减

从总量来看，目前货币超发严重。截止2015年，M2/GDP已经达到2.0574，也就是意味着如今要2.06元M2才能产生１元的GDP，而美国仅用0.69元M2就能产生１元GDP。这反应中国货币投放的效率越来越低。货币超发的后果就是带来通货膨胀，甚至引发滞涨。（图24和图25）

从无风险收益率下行的角度看，内外制约因素明显，继续下行空间也不大。从内部因素来看，目前一年期银行存款基准利率为1.5%，离零利率已然不远，并且在CPI持续回升背景下，这意味着当前实际利率为负（当前CPI2.3%）。另外，中美10年期国债收益率差日益缩小。（图26）从外部环境来看，人民币汇率稳定问题仍未解决，国内对人民币贬值预期日益强化，外储流失日益严重，央行面临“三元悖论”。（图27）特别是随着原油价格回升以及美国经济总体向好趋势强化的背景下，二季度加息将是大概率事件，甚至不排除超预期加息的可能，因此央行政策挪滕空间越来越小。与2015年连续5次降准降息相比，央行在2016年将会异常谨慎，这一点从年后央行坚持公开市场操作，仅一次降准对冲外占下降来维持流动性的动作中，窥一斑而知全豹。

三、业绩与估值：警惕价值陷阱，成长陷阱

截止3月17日，创业板已经100%发布业绩快报，可信度较高。中小板已全部发布业绩预告，但预告多为去年三季报同期发布，可信度较低。主办业绩预告发布率较低，代表性不强。

创业板2015年净利润增速约28.6%，相比2014年24.01%小幅上扬。业绩预告中67.6%的上市公司拥有正的净利润同比增速，亏损比例仅有9.5%。但是创业板上市公司净利润集中度很高，前四大公司（温氏股份、东方财富、蓝思科技、碧水源）净利润占比19.9%，剔除后增速仅15.5%。另外，从ROE角度看，创业板2015年ROE约为13.9%，剔除2015年1月新发行股份后ROE降为11.9%。这一水平较2014年9.05%仍然有所提高。但是从杜邦分析的角度看，ROE水平的提高主要来自于负债水平的上升。这说明创业板公司的成长主要是来自于外延的兼并收购，而15年下半年以来，随着蓝色光标商誉减值的发酵，市场对这种外延带动利润增长的方式开始怀疑，未来成长的持续性有待观察。（图28与图29）

中小板2015年净利润增速约13.7%，相比2014年18.71%有所下滑，剔除金融板块后降为11.1%。业绩快报中约63.6%上市公司拥有正的净利润同比增速，亏损比例4.8%。主板方面，根据历史统计，工业企业利润增速、GDP增速与A股净利润增速相关性较高，我们可以用这一数据近似测算主板的情况。2015年GDP当季同比从6.9%下降至6.8%，2015年工业企业利润增速为-2.3%，较三季度-1.7%进一步下滑。因此，乐观估计主板2015年净利润增速约为0%，更大可能为负，这一水平较2014年5.12%大幅下滑。（图30与图31）

估值方面，截止3月16日，上证Ａ股市盈率（TTM）13.6倍，市净率1.54倍。深圳Ａ股市盈率40.7倍，ＰＢ3.32倍。沪深300市盈率11.6倍，市净率1.46倍。中小企业板47.49倍，市净率4倍。创业板市盈率65.76倍，市净率5.6倍。从历史水平来看，目前上证接近于历史低位的上沿部分，深圳Ａ股整体高于历史平均水平，中小板和创业板仍然较大幅度高于历史平均水平。（图31与图32）

如果把业绩成长性和估值水平放在一起考虑，那么主板上市公司整体呈现出“价值陷进”特征，而中小创上市公司整体呈现出“成长陷进”特征，两者在投资上都不具备较高的安全边际。

四、风险偏好：等待诗和远方

（一）市场情绪低迷

股灾以来，连续３次大规模的下跌，对投资者信心造成了巨大的负面冲击。截止３月１６日，全部A股换手率0.97%，成交量下降到1078.95亿股，这一水平已基本回到2014年牛市启动之初的水平。（图33与图34）

从市场供求角度看，场内筹码供应压力巨大，场外资金谨慎，观望情绪较浓。从最能体现市场信心的两融数据看，截止3月16日，沪深两融余额8291.48亿元，这一水平已基本回到2014年10月牛市启动之初的水平。从机构入场资金来看，截止3月15日，新成立偏股型基金份额8.68亿份，处于历史较低水平。从个人投资者来看，截止3月11当周，证券交易结算保证金仅16425亿元，大幅回落至14年10月牛市启动之初的水平。从投资者持仓状况来看，截止3月11日当周，Ａ股期末投资者持仓数量5046.88万人，这一水平远高于15年5月水平，而期间参与交易的投资者数量下降到仅1505.39万人，这说明绝大多数投资者已经深套其中。而从供给的角度看，目前排队上IPO的企业有近700多家，按照每家平均融资7.55亿估计，仅IPO就达5285亿，加上再融资和产业资本净减持，至少在2万亿以上。在没有赚钱效应，场外资金观望气氛较浓背景下，依靠场内存量资金显然是难以承受的。（图35-图38）

（二）改革面临阶段性反复，市场犹豫

从宏观经济管理角度看，当前最重要的就是供给侧改革问题。供给侧改革长期看，是对经济体资源的再优化配置，将从根本上提高潜在经济增长率。但短期内，去库存，去产能，去杠杆将会导致经济增长的短期下滑，进而引发大面积国企员工下岗等社会问题。在政府的宏观经济目标中，充斥着既要保持６.５％的经济增速底线，降低融资成本，促进经济转型，又要保持人民币汇率相对稳定，防止系统性风险发生。多重目标兼顾的政策方向，使得政策路径陷入困境。这根本上决定了中国的供给侧改革不可能像英美完全市场化的方式来解决。而是更倾向于辅以一路一带，房地产去库存等需求刺激托底的过剩产能化解方式。同时鼓励股权融资加杠杆的方式发展新兴产业，提供新供给。即降低企业杠杆，增加居民杠杆。这无疑对管理层提出了更高的经济社会驾驭能力，这也决定了投资者短期内对债务和信用的风险偏好难有超预期的可能（图39与图40）

从股市制度建设角度看，围绕注册制实施问题将成为影响2016年市场环境最重要的因素。注册制对股市的影响主要体现在供给增加带来的市场估值体系的重构和存量公司外延式扩张模式受限以及海外中概股私有化回归进程。因此，注册制以何种方式推行，将对A股市场带来不一样的冲击。尽管从两会最新的表述看，注册制短期将被延迟，一定程度上缓和了投资者的恐慌情绪。但是这柄悬在头顶的达摩克利斯之剑一日不解决，场内外资金的谨慎情绪就难以消除。另外，深港通、战略国际新兴板、沪伦通等国际化进程在股灾之后一波三折。总体上，从证监会新一届管理层的表态来看，今年主要以防止系统性风险为主，推进改革创新相对次要，稳定压倒一切。（图41与图42）

综上，从风险偏好角度看，当前市场情绪低迷，而改革与创新又需要时间来消化经济下行期和后股灾时代累计的各种矛盾。因此，等待诗和远方的迷惘期，市场难有较高的风险偏好。

五、策略建议与风险提示

观点：中期，我们认为流动性总体依旧宽松，但边际下行空间不大。企业盈利继续探底，估值水平整体仍然较高。市场情绪低迷，风险偏好短期难改观。因此，市场中期重心依旧向下，但经过连续的大幅杀跌后，再次出现剧烈下跌的概率较小，更有可能的是抵抗式下跌反复筑底的走势。而在短期，二季度宏观经济有企稳弱复苏迹象，注册制、战略新兴板延迟，美联储加息符合预期，市场未出现投资者此前预期的槽糕情况。因此，基于预期差短期市场有一定的修复动能。

策略建议：股市资产端，我们认为长期相对收益投资者，可在部分绩优价值股和成长股上，逢低买入。绝对收益者，隐蔽精干，打好游击战。重点放在抓住市场短期的热点和主题驱动的结构性行情。而在期指端，单边趋势者，宜短多长空。套利者，在目前贴水结构下，宜择机反向套利。 

风险提示：经济持续恶化、美联储超预期加息、注册制超预期推进

作者简介：

蔡少杰，男，金融学学士，经济学硕士。国海良时期货研究所金融衍生品研究员，CIIA。负责股指及股市资产研究与配置。期货从业资格证号：F3013594 。