可转移阿尔法策略能够更加有效地使用资金

1、金融产品的设计原理及海外基金的衍生品运用情况

金融产品的设计原理

国外经济学家较早从理论方面对金融产品设计原理进行了论述。比如，Harris（1989）认为，创新金融产品的经济动因是现金流管理，从时间和空间两个方面优化现金流，实现预期效用最大化。空间方面优化现金流源于市场的不完全性，现有证券所产生的现金流的并集尚未构成满集，或者与投资者偏好所要求的风险结构不匹配，或是源于市场的摩擦性，如进入限制、交易成本、税收、信息不对称性、道德风险等；时间方面优化现金流源于市场的套期保值要求，即通常意义上的期货品种和风险对冲品种创新，从顾客角度来分析就是工具需求，是指套期保值者减少价格风险的工具和投机者获取收益的工具以及投资者规避风险的工具。

国内方面，基金产品设计的研究较少，奕文等(2000)研究了如何有效借鉴国外开放式基金运作经验，开发适合国内机构投资者与普通投资者的不同风格的基金产品，认为，国内应率先开发的开放式基金品种有：指数基金、高科技基金、生物医药行业基金、蓝筹基金、债券基金等。陈可等(2007)认为，金融产品设计的一般路径是：首先对客户进行分类，了解他们的风险—收益偏好，确定资金在短期和长期内的投资收益目标；其次，在全球范围内确定各个国家的投资权重，并根据不同类别市场的风险收益特征，结合客户的偏好和目标，确定各类市场资产的配置比例，在构建期货合约组合时，主要考虑产品的流动性、收益性、风险性和头寸大小，在操作层面上，还要考虑建仓时机，用投资组合理论构造符合设计目标的资产组合；最后还要对产品进行风险管理。

海外基金的衍生品运用情况

从国外学者对衍生品在基金中的应用情况的研究来看，Koski等（1999）研究了当时美国共同基金使用金融衍生品的情况，结论表明，当时使用具有低交易成本及杠杆特征的衍生工具的共同基金比例并不高，仅占偏股型基金20%的比例；共同基金在金融衍生品的使用目的上，占首位的是为了避险进行套期保值，其次是为了资产配置和提高投资效率，极少数用于投机；在使用金融衍生品的效果上，投资组合并没有因为加入衍生工具而呈现超额收益率及高风险的收益率特征。

Charles Cao（2001）根据开放式基金的资产负债表，研究了共同基金中衍生品的运用情况：全球基金、特殊股票型基金使用衍生品情况较多，这两类基金的风险收益特征明显不同于其他基金；基金经理们用金融衍生品进行择时操作，历史收益明显与衍生品运用成正比，但临近年末两者关系转换为反比；衍生品运用效果在1988年股市大崩盘等极端波动时效果最为显著。

Frino（2006）通过检验2003年至2006年澳大利亚275只基金的衍生品使用情况，认为不同类型衍生品使用效果是不同的，总体来看金融衍生品对于改善基金绩效还是有促进作用的。

从近年对美国基金参与股指期货的统计情况来看，美国基金参与股指期货的机构比较广泛，包括养老基金、共同基金、对冲基金、期货基金、投资银行、保险公司等。

阿尔法基金和可转移阿尔法基金

阿尔法基金的目的是建立一个能够充分利用基金经理人选股技巧的投资组合，同时使基金业绩不受系统风险的影响，即用股指期货空头分散掉整个组合的系统性风险（Beta风险），使组合不论大盘涨跌，都能获得绝对收益，其收益率为无风险利率加上由于基金经理人的选股技巧而获得的超额利润率。该基金面临的风险是由选择的股票组成的投资组合的非系统性风险。阿尔法基金的设计原理来源于资本资产定价模型（CAPM）。

除了阿尔法策略之外，国外还有可转移阿尔法策略，即在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。股指期货正是完成该策略的一种理想工具。

2 、阿尔法策略的定义

阿尔法的概念来自于20世纪中期，经过学者的统计，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数，不少学者将此现象归因于市场的有效性，也就是由于金融市场聚集了众多的投资者，这些投资者时刻紧盯着市场，一旦市场出现套利机会，他们就会迅速做出行动以使市场回复均衡。在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。

随着衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。

阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。其最初是由William Sharpe在其著作《投资组合理论与资本市场》中首次提出的，他认为投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险，公式表达为：E(Rp)=Rf+β×(Rm-Rf)，其中β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)，E(Rp)表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E(Rm)表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数。CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。

阿尔法就是于市场风险无关的那部分收益，也就是说阿尔法与市场不相关，不管市场是上涨还是下跌，阿尔法都可以为正，而且阿尔法也可以被分离出来。

阿尔法策略就是寻找一个阿尔法的来源，通过衍生品（股指期货、互换）剥离其含有的Beta，获得与市场相关性较低的阿尔法，围绕阿尔法进行投资的相关策略。总的来说，阿尔法策略是优于传统投资方法的，其优势为：投资策略拓宽——不再局限权益类，还可以包括对冲基金、私募股权和房地产等；更加精细的风险管理——分离阿尔法和Beta，进行风险预算；增加灵活性——可以选择符合风险目标的资产组合；提高有效性——不同的阿尔法之间相关性很低，可以有效组合；较低的费用——付较低的费用以获得阿尔法，同时降低获得市场收益的风险。

资产定价模型认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其β值决定。β值越高的证券，预期收益就越高；β值越低的证券，预期收益就越低。

经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的阿尔法收益，从而跑赢大市。

3 、阿尔法策略的分类

一般来说，阿尔法策略分为两类，一类是传统阿尔法策略，另一类是可转移阿尔法策略。传统阿尔法策略就是最原始的阿尔法策略，可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益，通过多样化投资来提升单位风险的收益。

产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一类，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第一类方法较为简单，一般投资者都可以实现；第二类方法则要求投资者具有较高的研究分析能力，在国外市场普遍应用于对冲基金之中。

20世纪80年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解、金融自由化的扩展、石油危机和债务危机的爆发以及信息技术的飞速发展，国际金融市场上的风险急剧增加。为了规避、转移和分散风险，金融创新层出不穷，期货期权被市场广泛认可，各类衍生金融工具应运而生，场外交易蓬勃发展。对冲基金在信用保证金制度提供的杠杆下，游走于场内和场外市场，借助于商品和金融市场提供的丰富产品和交易手段，实现了传统的股票和债券所不具有的多样化和超额收益。

随着经济繁荣增长，金融市场和投资者的复杂性随之变化，为满足市场投资者的需求，金融工具和金融产品创新发展迅速，在多样化的金融产品中，另类投资加入到传统的投资类别中，扩大了投资者选择的范围。广义来讲，另类投资是指有别于传统投资方式如股票债券投资为主的共同基金的另类投资方式，它充分运用了金融市场的复杂性，包含积极的投资方式和复杂的投资管理策略。针对投资者风险收益需求，通过利用实物商品和衍生商品之间的机会，以及融资杠杆放大收益的作用进行动态投资，多方面满足投资者提高收益的需要。另类投资包括:风险投资、私人股权、杠杆投资、房地产投资以及本文涉及的对冲基金。

20世纪80年代以来，国际金融市场创新不断，除传统投资工具——股票和债券以外，各类衍生品诸如远期、期货、掉期、期权发展起来，场内市场发展远远低于场外市场的交易规模。这为各种各样的对冲基金交易策略提供了丰富的工具。对冲基金可以同时利用金融和非金融(商品)市场，并且可以在这些市场采用多头、空头、价差掉期、信用掉期和期权头寸，投资组合理论证明了扩大投资品种的范围可以为组合带来多样化利益，对冲基金所采用工具的多样化是传统的股票、债券和房地产投资策略不能有的。

就获取第二类阿尔法收益的具体策略而言，主要涵盖：

多/空策略——将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票或者股指期货。对冲基金经理可以通过调整多空资产比例，自由地调整基金面临的市场风险，往往是规避其不能把握的市场风险，尽可能降低风险，获取较稳定的收益。

套利策略——对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差，在交易中一些风险因素被对冲掉，留下的风险因素则是基金超额收益的来源。由于采用产品不一，套利策略又可以分为：股指套利、封闭式基金套利、统计套利等。

事件驱动型策略——投资于发生特殊情形或是重大重组的公司，例如发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利，其他策略常与这两种策略一并使用。

趋势策略——通过判断证券或市场的走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获利，而且有时还大量采用杠杆交易以增加盈利。类型上可以分为：全球宏观基金、新兴市场对冲基金、纯粹卖空基金、交易基金及衍生品基金。

4、可转移阿尔法策略

可转移阿尔法一词随个人理解的差异而有着不同的定义，但我们可以归纳出它的一般特征。可转移阿尔法策略都会使用衍生品来达到所需资产或是市场指数头寸暴露，这称之为β。因此，经风险调整后的α可以来源于其他资产类别或是通过积极管理策略。简而言之，可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益，通过多样化投资来提升单位风险的收益。

可转移阿尔法策略是一种分离和实现不相关资产类别中收益率的方法。一般来说，可转移阿尔法策略需要能使用杠杆的资产，比如期货合约等。这种策略最理想的应用条件为市场存在有效资产类别，这些资产拥有非常小的α，而β在多数情况下能够解释回报中的大部分。可转移阿尔法策略是把某类资产积极投资产生的阿尔法转移到另一类资产上，这类资产往往是消极地进行投资的衍生品合约。产生阿尔法的资产类别必须是风险中性的,阿尔法部位的投资实际上相当于产生被动资产类别收益的一个抵押。从这个意义上来说，阿尔法部位被用衍生品投资的Beta部位覆盖。

可转移阿尔法策略的理论基础源于市场上一部分资产类别是有效的，投资者无法通过积极管理提升此类资产的收益率。为了获得超额收益率，投资者只能通过积极管理那些并非有效的资产类别。

可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略的区别

传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略的主要区别就在于资金管理者的建仓方向。传统阿尔法策略首先构建无风险利率部位的仓位，接着覆盖市场风险，最后才是阿尔法部位的仓位。因为建仓顺序的原因，投资者无法决定可供阿尔法部位操作的仓位，只能被动按照原计划，将剩余的资金运用到提供阿尔法的策略中。可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略刚好相反，资金管理者为了提高资金运用效率，首先考虑把资金投入到提供阿尔法的策略中，接着通过衍生品覆盖所需的Beta部位，最后才考虑无风险利率资产。

可转移阿尔法策略的优势

可转移阿尔法策略能够更加有效地使用资金，这部分资金可以投入到阿尔法部位资产中。在不改变β部位风险暴露的情况下，可转移 阿尔法策略依靠增加阿尔法部位资金投入量，提升组合的收益率。这个策略在大多数时候适用于追求相对收益目标的投资者，而对于追求绝对收益目标的投资者未必合适。另一方面，投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用，而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。

更广泛的投资领域。可转移阿尔法策略资产类别的选择不仅局限于传统的股票、债券等，投资者还可以使用期货、期权等衍生品进行投资，通过多样化的投资来提升单位风险的收益。同时，还可以使用这些资产类别来模拟对冲基金的策略。

收费低廉。与对冲基金相比，可转移阿尔法策略一般收取1%—1.5%的费用，赚取的利润无需分红。另一方面，投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用，而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。

所需要的初始投资资金少，没有容量限制，操作更加透明。追求高α的对冲基金对初始投资资金会设置门槛，一般只有机构投资者才能参与。对冲基金对其规模也会严格限定，每年只会在规定的时间公布相关信息，可转移阿尔法策略操作则更加透明。

可转移阿尔法策略的不足

一是可转移阿尔法策略使用了杠杆。杠杆的使用虽然提升了获得超额收益的潜能，但也扩大了潜在损失的边界。

二是可转移阿尔法策略的α是否稳定。海外很多运用可转移阿尔法策略投资的基金在推介的时候总是避免提及α的稳定性问题。如果一个可转移阿尔法策略并未像之前所预想的那样，提供稳定为正的α，而是负的α，那么此策略还不如全部投资于β部位的策略。

三是α与β部位资产类别相关性波动的风险。可转移阿尔法策略要求α部位与β部位的资产具有低相关性的特性。尽管根据历史数据检验得出α部位与β部位的资产具有很低的相关性，但未来α部位与β部位的资产相关性有可能存在陡升的风险，此时可转移阿尔法策略会偏离本意，而是通过更高的β部位暴露市场风险而提升组合的收益率。

四是可转移阿尔法策略有以下风险：作为抵押的α部位表现低于预期的风险；期货、期权等金融市场成本陡升的风险；市场剧烈波动，使用衍生品覆盖的β部位大幅追加保证金的风险；操作失误带来的风险。

构建阿尔法部位的方法

阿尔法部位的构建主要有两类方法，一类是固定收益资产，另一类就是对冲基金。

图为可转移阿尔法策略构建流程